??中国银行全球经济金融展望季报（2012年第3季度）
2012年二季度，全球金融市场动荡加剧，希腊风雨飘摇，西班牙银行业陷入危机，多国主权评级被下调，欧债危机再趋恶化，投资者避险情绪增加；美国等主要经济体依然疲软，各国政策趋于宽松。展望三季度，各国政府与央行或将继续推进财政、货币刺激政策，严防欧元崩溃与全球经济二次探底的重大风险。全球经济金融面临着公共部门再杠杆化与私人部门去杠杆化之间博弈的两难，希腊危局及欧洲银行业能否安然渡过难关一定程度上取决于政府再杠杆化的力度；而美国房地产市场复苏的积极信号有赖于私人部门去杠杆化的进程；以“金砖四国”为代表的新兴经济体增长面临新的挑战。
一、全球经济季度回顾与展望
2012年二季度全球经济符合我们对其“复杂”的判断，但逊于我们的增速预期，这主要受到欧债危机因希腊和西班牙爆发新问题的影响而恶化。关于政策应“紧缩”还是“刺激”的争论冲击着市场信心，全球经济再度遭遇危险期。亚太与拉美地区央行已做出反应，美欧央行依然按兵不动。三季度，各国政府和央行的政策可能齐步转向，为脆弱的全球经济注入信心和动力。在此背景下，公共部门需要再杠杆化，以抵御私人部门去杠杆化对全球经济的负面影响。
（一）公共部门再杠杆化以抵御全球经济的“逆风”
2012年二季度，全球经济增长较一季度下行，制造业采购经理人指数（PMI）逆转一季度的增势，5月份已降至50.6，接近枯荣分界线（图1）。这表明，因希腊与西班牙问题重演，欧债危机再度恶化，对世界各国实体经济产生了新的负面影响。事实上，迄今为止，全球经济复苏是在各国政策刺激下推动的复苏，内生增长动力依旧薄弱。特别是金融体系未完全修复，私人部门去杠杆化进程远未结束，一旦遇到意外的“逆风”，形势便会急转直下。我们的全球经济运行监测指标显示，2012年二季度全球经济环比增速（折年率）为2.0%，较上一季度的2.7%明显下滑1；同比增速2.6%，较上季度持平（图2）。基于各种风险的平衡，我们继续维持2012年全球经济增长2.2%的预测。
展望2012年三季度，全球经济低于潜在增长率的态势将会持续。最重要的原因是，欧洲债务危机恶化表明，一味强调紧缩的财政政策不仅无助于较快地削减公共债务负担，反而会对实体经济产生较大的负面影响，进一步加剧主权债务风险，冲击私人部门的投资与消费支出信心。当前，金融监管日趋严格，为达到新的资本要求，过去高度扩张规模的金融部门去杠杆化进程尚未完成，对实体经济的支持能力尚未恢复；发达国家房地产泡沫尚未完全挤压，同时失业率高企和私人债务依然较高。私人部门的去杠杆化对实体经济产生的拖累，必须依赖于公共部门进一步扩大财政与货币支持，实施再杠杆化以推动经济复苏。而这与当前治理主权债务危机的政策要求是矛盾的，两者处于持续的博弈过程之中。在两者未达到合理均衡、可持续发展的水平之前，实体经济将会持续疲软。
总体而言，随着三季度全球通胀压力减轻，主要经济体央行将会进一步采取宽松的货币政策，财政政策也将更加注重刺激经济增长。我们预计，在欧洲债务危机总体可控的前提下，三季度全球经济环比增长率将有所加快，预计为2.3%；一旦希腊退出欧元区，引发更大的欧元崩溃危机，全球经济可能将面临整体二次衰退的风险。
（二）美国经济温和复苏，新一轮宽松货币政策预期增加
美国商务部公布的数据显示，2012年5月份零售销售连续第二个月下降，零售额较前月下降0.2%；PPI 降幅则为三年来最大，下降1.0%；季度经济增长率向下修正为1.9%。除经济增速下滑之外，备受关注的就业市场也日渐乏力，5月份失业率回升至8.2%，美国非农部门新增就业岗位数量连续4个月下降，4月和5月的新增就业人口平均数减至7万个左右，远低于一季度 20多万个的平均数。由于美国私人消费占美国GDP的70%左右，就业对美国经济的影响至关重要，就业市场低迷会引发未来消费增速下降，加大了经济下行的风险。
虽然经济增长减速和就业市场疲软，美国经济仍然呈现出温和复苏的趋势，经济的基本面没有出现恶化的迹象，陷入深度放缓的可能性较小。首先，就业人口数的下降与暖冬天气因素相关，非实质性的经济恶化，估计暖冬的“偿还效应”将基本结束，三季度失业率将回落到8.1%；其次，2012年上半年以来服务业保持了扩张态势，5月份的ISM服务业指数为53.7%，高于市场对此的平均预期53.5%，显示非制造业扩张速度加快；再次，一直拖累经济复苏的房地产市场低迷状态持续改善，3月份的房屋价格指数上升1.8%，这是自1991年来的最大增幅，4月份新屋和成屋销售均增加了超过3%；最后，页岩气的推广使得汽油价格下降，刺激了美国个人实际可支配收入的增加，有利于促进消费。目前美国面临的风险点为“欧债危机”和“财政悬崖”，预计三季度美国GDP增长率为2.2%，CPI为1.9%。
美联储进一步延长了卖出短期国债、买入中长期国债的“扭转操作”的操作期限，如果新的数据显示美国经济复苏出现反复，美联储可能将扭转操作延期或是重新启动新一轮量化宽松的货币政策。
（三）欧洲经济持续衰退，紧缩财政政策将进一步调整
受益于德国经济的强力拉动，以及欧洲央行两轮长期再融资操作（LTRO），欧元区经济在2012年一季度勉强避免了经济学意义上的“经济衰退”，环比增长为零。但事实上，希腊、西班牙等“欧猪五国”主权债务危机远未解决，经济陷入持续扩大的衰退之中。与此同时，西班牙房地产泡沫破灭，房价已较危机前最高水平下跌超过30%；失业率持续攀升到25%附近，为欧盟国家最高。发放了大量住房抵押贷款的西班牙地区储蓄银行不良率大幅飙升，第三大银行Bankia被政府接管重组，西班牙向欧盟提出援助申请并得到至少1000亿欧元的救助承诺。这些事件对欧洲经济带来了强大的冲击波，公共部门融资成本上升，银行机构遭遇挤兑，放贷不振，企业与居民商业信心受挫。到2012年5月，欧元区和英国的制造业采购经理指数分别大幅下滑到45.1和45.9，为近三年来最低水平。我们预计欧元区二季度GDP衰退幅度将扩大到-1%左右。
展望三季度，欧洲经济依然存在高度的不确定性。第一，希腊6月17日大选，支持紧缩的党派以微弱优势胜出，政府艰难组阁，并承诺与欧元区达成更为宽松的财政紧缩条件，但是希腊退出欧元区的风险依然存在。第二，西班牙作为欧元区第四大经济体，能否在不大幅提高公共债务水平的前提下成功重组，是西班牙管理好主权债务危机的关键。在西班牙经济持续衰退和融资成本攀升的大背景下，银行业重组面临的不确定性较高。第三，欧盟银行业被要求在7月份达到9%的核心资本充足率要求，核心国家德国要求危机国家继续执行财政紧缩计划，这将导致欧洲财政与金融对经济的支持力度大大削弱。
为了最大限度地降低上述事件的负面影响，管理好系统性风险，英国央行和财政部已经在6月中旬采取举措，推出1000亿英镑的经济支持计划，这很可能被欧元区国家仿效。我们预计三季度，随着通货膨胀水平进一步回落，欧元区的财政与货币政策都将发生较大的转变。从财政政策来看，过度紧缩的政策将会适度调整，以刺激经济恢复增长；从货币政策来看，欧洲央行可能随时出台政策以支持金融市场的流动性，推出新一轮长期再融资操作的可能性增大，并有可能进一步下调基准利率。在这种政策背景下，预计三季度英国和欧元区的经济衰退幅度可能缩窄到-0.5%左右，通货膨胀率降至2.0%-2.3%区间。
（四）日本经济连续三个季度呈现正增长，但难言真正复苏
经历了大地震后的日本经济连续三个季度保持了正的增长态势。个人消费、出口和公共投资是拉动日本经济增长的三大因素。初步估计2012年二季度，日本GDP环比增速按年率计算将达到1.5%左右（图3）。日本央行采取了进一步的货币宽松政策，将资产购买计划规模从65亿日元提高至70万亿日元，向市场注入更多的流动性；扩大扶持增长性行业贷款计划规模，将贷款规模从3.5万亿日元扩大到5.5万亿日元。
日本经济目前面临的主要风险因素是欧债危机、电力紧缺等不确定因素。欧债危机持续蔓延可能造成日本出口下滑、日元升值以及金融市场动荡。电力供应短缺将影响产业发展。5月6日，日本全国54个核反应堆全面停运，进行安全检测。随着夏季临近，日本将陷入持续供电紧张状态，日本电力供应、日企整体产能甚至整体经济活动都将重新面临严重考验。
灾后重建、日本政府增加公共投资、政府再次实行环保汽车补贴制度、泰国洪水带来的影响逐渐消退等积极因素的经济刺激效应将会在二季度达到顶点，之后逐渐减弱。预计2012年三季度日本经济按年率计算将能实现环比增长1.5%左右。为了防止通缩和遏制日元过快升值的势头，日本政府将继续实施宽松的货币政策和财政刺激举措。
（五）新兴市场增速放缓，货币政策继续宽松
在外部需求持续下降和自身经济结构、国际收支结构失衡的影响下，2012年部分新兴经济体经济增长速度出现超预期下滑。一季度，印度、巴西GDP同比增幅分别下降至5.4%和0.8%，国际货币基金组织已将新兴经济体2012年的增长预期调整为5.7%，明显低于2011年的6.1%。展望三季度，新兴经济体面临的外部环境仍然不乐观，虽然各国纷纷采取了一些刺激经济增长的政策措施，但经济发展中的困境仍将持续一段时间，加上部分国家通胀压力重新抬头（印度4月份通胀水平再次超过7%），预计新兴经济体在三季度面临的经济减速风险仍然较大。
金融市场方面，二季度新兴市场主要表现为股市下跌和资金净流出增加。从4月初到6月26日，巴西、俄罗斯、印度的股指均出现下跌，跌幅最大的是巴西股市，跌幅为17%。展望三季度，由于欧美经济增长前景仍存在诸多不确定性，预计新兴经济体金融市场仍将处于持续波动的态势，不排除在市场信心脆弱的某个时点，本币大幅贬值和央行入市干预汇市的情况发生。
货币政策方面，二季度新兴经济体进一步放宽货币政策。4月份以来，巴西央行两次大幅下调基准利率125个基点至8.5%，这是巴西央行自去年8月份以来的第七次降息，显示了巴西保增长的决心。4月17日印度央行将回购利率下调50个基点至8%，为2010年连续13次加息后的首次降息。展望三季度，新兴经济体将继续维持宽松的货币政策，刺激内部需求，调节经济结构，以抵御发达经济体衰退造成的外部需求下降。另一方面，在资金外流的情况下，新兴经济体具有维持高利率以吸引外资的内在动力，加之通胀可能重新抬头，因此其货币政策的宽松程度将受到一定抑制，连续大幅降息的可能性不大，新兴经济体宏观经济政策面临“保增长”与“控通胀”的两难困境将更加明显。
二、全球金融市场回顾与展望
2012年二季度，全球金融市场出现了剧烈的波动。由于对全球经济前景的担忧，大宗商品市场，特别是石油价格出现了大幅的下滑。在避险需求的影响下，资本流出欧洲，欧洲股票市场震荡下挫，欧元汇率应声下跌；美元随之走强，大量资本重新流入美国。
（一）金融危机风险指标再次回升，金融市场整体风险上升
二季度，我们编制的金融危机风险指标（ROFCI）并未延续1季度回落下行的趋势。受不断恶化的外围环境以及美国经济增长减速的影响，美国金融市场整体风险再次回升。4-6月，综合反映美国金融市场整体风险状态的ROFCI分别为46、54、51，仍徘徊于橙色不稳定区域（图4）。ROFCI指标高位运行，显示美国在未来几个季度内发生金融危机的概率仍在上升。二季度，引发美国金融市场风险上升的主要因素分别为信用风险、市场风险，主要恶化的领域是股票市场、公司债券市场和信贷市场。欧洲债务危机和市场动荡对美国金融市场的负面影响有增强趋势。银行股票市场和债券市场波动较大，投资者对银行业悲观情绪有所回升，银行业盈利压力上升。美元对主要货币交易的波动性上升，但幅度有限。银行间资金市场较为稳定，流动性风险较小。
三季度影响ROFCI走势的关键因素是欧洲债务危机以及美国宏观经济发展状况。目前看来，这两个主要因素在三季度显著改善的可能性不大。因此，在没有突发性事件爆发的情况下，预计三季度美国金融市场风险状态将维持在现有水平小幅波动，回落到绿色安全区域的可能性不大。
（二）大宗商品震荡下行，石油价格回落明显
欧美发达经济体复苏缓慢，中国、印度等大宗商品需求国经济增速回落均超预期，黯淡的经济形势使二季度国际大宗商品价格震荡下行（图5）。黄金白银震荡回调，跌破1600美元/盎司关口；工业金属及农产品价格继续下降；地缘政治风险逐步消除，原油价格持续下跌，5月4日，纽约商品交易所WTI原油价格跌破100美元/桶大关后，此后一路下滑至80美元/桶以下。此外，作为全球两大基准油价的纽约WTI原油价格与伦敦北海布伦特原油期货价差不断拉大，页岩气技术革命给美国带来的利益将日益凸显。
尽管大宗商品价格两个月来已经自峰值下降了10%-25%，但目前仍在2011年涨价周期后的高位运行，而且中国需求降温也直接影响大宗商品投资者的心理预期，预计短期内大宗商品价格仍有进一步下调的空间。此外，技术进步将给能源市场带来新的变革，继美国之后，页岩气若能够在中国、法国与波兰等地开发生产成功，将大大减少这些国家或地区未来对石油的进口需求，有助于长期拉低石油价格。
（三）资本市场再度面临巨大压力
二季度全球资本市场的波动超过预期。希腊议会首次大选中，反对紧缩政策的政党支持率上升；同时，法国新当选总统奥朗德也倡导刺激经济增长，这令欧洲财政整顿计划受挫，希腊退出欧元区的风险依然存在。这些因素导致全球股票市场较大幅度下滑，波动性上升（图6）。债券市场仍然两级分化，企业债券表现强于金融债券；欧元区外围国家国债收益率持续攀升，西班牙10年期国债收益率超过7%的警戒线；具有安全港效应的债券资产，包括德国、英国和美国等国国债备受市场追捧，债券收益率下行，甚至出现负数（图7）。
展望三季度，全球资本市场大幅震荡的风险将继续上升，预计股票市场将依然低迷，债券市场持续分化。一方面，希腊引发的潜在风险依然存在，西班牙和意大利两大欧元区经济体的主权债务和银行业危机发展前景悬而未决，这将对资本市场形成重大威胁；另一方面，在危机深化发展、全球经济疲弱和通货膨胀下行的背景下，各主要央行可能再度联手推出大规模的救市计划，令市场情绪变化不定，加剧波动幅度。另外，日本债务和赤字比例高企和美国“财政悬崖”等风险，也可能进一步威胁全球金融市场的稳定运行。
（四）美元欧元走势受关注，新兴市场货币贬值
美元汇率呈现全面上涨之势，截至6月中旬美元指数升至75.4，比年初上涨了3.6%（图8）。总体而言，虽然全球增长形势令人失望，考虑到中国的产出正在放缓、欧元区仍身陷主权债务危机，且投资者对巴西、南非等地区的状况感到担忧，美元的吸引力很大程度上反映了其他地区的低迷，而不是美国的强劲。也就是说，在避险需求的驱动下，市场才愿意更多地持有美元。另外，美元之所以成为避险首选，一定程度上是因为瑞士法郎和日元这两大避险货币正在被瑞士央行和日本央行刻意压低。瑞士央行已经为瑞士法郎兑欧元汇率设定了上限目标。日本央行则采取了一些定量宽松举措，借此打压日元。
欧元兑美元汇率在5月出现7%的大幅下跌，进入6月份徘徊在1.25美元左右的水平，下跌幅度为4%。投资者总体上削减了在外汇市场的风险敞口，将欧元头寸降至历史低点。如果未来几个月内欧洲未能在财政一体化问题上取得实质性进展，那么市场形势势必会进一步恶化，届时流出欧元区的资本将不断增加，欧元兑美元将再度走软。
由于避险情绪升温，二季度新兴经济体货币普遍出现贬值迹象。巴西、俄罗斯、南非和印度四国的货币相对美元均出现贬值，贬值幅度在10%-13%之间，贬值最大的是巴西雷亚尔，接近13%；印度卢比汇率水平达到了过去十年来的最低点，而且贬值幅度超过雷曼危机时期的贬值幅度。这与一季度新兴经济体货币对美元集体升值形成了鲜明对比（图9）。对于新兴经济体来说，由于经济放缓，货币贬值有助于出口，不排除一些国家容忍货币贬值的情况，预计三季度新兴经济体货币币值走势可能出现分化。
（五）国际资本从欧洲市场撤出
2012年二季度，欧债危机形势恶化对国际资本流动产生较大影响，欧洲市场遭遇大量资本流出。避险需求使得投资者对于欧洲融资更加谨慎，同时欧洲银行业为补充资本也正加速从海外撤回资金。IIF的数据显示，随着二季度欧洲央行LTRO作用的减退以及核心一级资本充足率需在6月底之前达到9%，欧洲银行业资金缺口再度扩大，使得国际投资者对欧洲市场的担忧升温，资金大举从欧洲流出。4月份欧元区债券和股票基金的资金流出达90亿美元，为2011年初以来的最高水平（图10）。
展望三季度，国际资本流动将主要受希腊局势和政府偿债压力的影响。三季度希腊政府融资缺口将高达263亿欧元。若欧盟、欧洲央行和IMF的救援资金无法及时到位，希腊仍存在违约风险。届时全球金融体系将面临新一轮动荡，资本市场的信贷紧缩将再度重演，国际资本流动也将出现大幅波动。新兴市场可能遭遇资本外逃和汇率贬值，东欧等较为脆弱的新兴经济体可能成为风险传染链条中最为薄弱的一环。
三、当前国际经济金融热点问题
2008年全球金融危机以来，各国政府尤其是发达经济体政府踏上了再杠杆化之路，以维护全球金融业的稳定，刺激实体经济复苏；公共部门的杠杆化加剧了政府债务问题的恶化，希腊债务危机的走势牵动着全球金融市场“神经”，将对全球经济复苏带来深远的影响。私人部门受全球金融危机影响，不得不去杠杆化以修复自身的资产负债表。美国家庭在经历了近5年的去杠杆化之后，债务负担开始明显下降，这为房地产市场的复苏奠定了基础，但种种困难注定其复苏之路将不平坦。
（一）希腊危局对全球经济的影响
希腊政局变化是近期引起全球金融市场动荡的最大不确定因素。6月17日，希腊议会举行二次大选。希腊内务部公布的选举结果表示，支持接受国际援助并实行紧缩政策的新民主党获得了29.5％的选票，居于领先地位，并最终获得议会的129个席位。而反对紧缩政策的左翼联盟获得27.1％的选票，将占据71个议会席位，居于第二。泛希腊社会主义党的得票率为12.3%，将获得议会33个席位，居于第三。市场预计，两大传统政党新民主党和泛希腊社会主义党有望组成新内阁，其在300个席位的议会中将获得162席，超过半数。这意味着，短期内对希腊退出欧元区的担忧将得到缓解。
从成本收益的角度观察，希腊退出欧元区将产生多米诺骨牌效应，其所引发的问题远远大于救助所要承担的成本。希腊一旦退出欧元区，其货币将大幅贬值，对外的主权债务将全面违约，银行将面临挤兑，进而传染欧洲，出现一系列难以预料的政治后果。目前的事态表明，希腊在经济、政治和社会层面都已无力执行“三驾马车”（欧盟、IMF 和欧洲央行）的财政紧缩要求，因此进一步的债务重组或难以避免。虽然当前各国都表示为希腊离开欧元区做好准备，但是很难有人保证希腊退出的影响是可控的。于是希腊和“三驾马车”各让一步似乎是最有可能的结局。对于“三驾马车”而言，在紧缩条款执行期限上做一些让步似乎还有商量的余地；对于希腊而言，未来保守党派的上台有望采取更为务实的态度处理财政紧缩与“三驾马车”的关系，维持欧元区的稳定。
尽管希腊退出风险暂时有所缓解，但相关传染风险不容忽视：一方面，西班牙银行业的再融资过程可能引发资本外逃。西班牙是欧元区第四大经济体，其银行业规模庞大，不但持有大量政府债券，还存在巨额房地产坏账。2012年一季度，西班牙房地产价格继续下降，4月西班牙银行业坏账增长了8.72%，为1994年4月以来最高水平，当月延期债务达1530亿美元。盈利能力和资产质量持续恶化使得西班牙银行业面临更大的资金压力，欧洲金融机构预计其融资缺口可能高达1450-2800亿欧元。受此影响，近期西班牙已出现资本外逃迹象。
另一方面，意大利政府及银行可能受到波及。作为欧元区第三大经济体，尽管意大利财政赤字比例并不算高，但存量较大，仍有较高的偿债压力。当前欧洲金融市场的紧张情绪已使得意大利10年期国债收益率上升至6%左右，未来若融资成本继续上升，有可能引发意大利政府的偿债困难。而意大利银行业同样持有大量政府债券，将不可避免地受到损失和面临融资压力。
与此同时，欧债危机不断演变，将对全球经济格局产生深远的影响：
第一，欧元区经济可能陷入长期衰退。一是欧元区银行业在遭受重创后，长期处于去杠杆化过程，银行资产负债表萎缩，出现紧缩性的信贷环境，进而影响实体经济增长；二是欧元区国家由于债务违约，难以从市场获取新的融资，导致财政政策无法继续宽松，出现紧缩的财政政策，在短期无法调整经济结构的情况下，降低了总需求，拖累宏观经济增长；三是欧元区银行业为了避免债务违约的冲击，将更多地从海外撤回资金，这将对经济和金融体系较为脆弱的新兴经济体，特别是已遭受资本外流的东欧经济造成严重冲击。
第二，全球经济金融重心将向新兴市场转移。由于欧洲经济陷入长期衰退，美国以及新兴市场（尤其是亚洲）将主导世界经济增长，同时强化了美元作为世界储备货币的主导地位。在经济结构上，第一、二产业将重新得到快速发展，金融业将继续去杠杆化而有所收缩，逐步回归到为实体经济服务的本质。全球资本流动可能减少，但新兴市场作为外汇储备持有者将成为重要的国际投资主体，跨国并购地理格局发生位移。相应地，欧洲金融中心的地位将受到影响，新兴市场可能加快金融机构的并购重组，金融重心向新兴市场转移，使得欧洲经济金融处于被边缘化的状态。
（二）美国房地产踏上微弱复苏之路
美国经济在2009年进入复苏阶段，但住房市场复苏则明显滞后，并成为经济增长的主要瓶颈。目前评估美国房地产市场现状和走势是把握美国乃至全球经济现状和走势的关键要素之一。
目前美国住房市场的供给和需求两方面均在底部徘徊，并且已经出现某些微弱但稳定回升趋势；由于正面负面两股势力交织对抗，市场在稳定增长之前还将有波折，复苏也将较缓慢；2012年市场以波折复苏为主，CoreLogic房价指数结束了负增长，开始微弱正增长。2012年4月数据显示，含亏本销售（Distressed Sale）成屋价格同比和环比均连续两个月上升，4月升幅分别达1.1%和2.2%；而不含亏本销售的成屋价格同比和环比均连续三个月上升，4月升幅分别达1.9%和2.6%，超过了2010年政府住房购买减税刺激时期。
美国居民购房能力有所增强，住房可负担性指标逐步改善。中位房价仅相当于美国家庭中位年收入的3倍不到，这一水平远低于许多发达和发展中国家。美国住房价格经历了6年的下降，房贷利率跌至历史低点，同期家庭收入仍然增长，这三项因素导致住房可负担指数持续大幅回升，家庭采用负债方式购买住房的能力持续改善并已超过危机前水平。美国住房建造商协会（NAHB）衡量住房可负担性的住房机会指数（HOI）在2012年第一季度达到77.5%，表明美国售出的全部住房（新房和二手房）的77.5%的价格，都是一个中位收入（65,000美元/年）家庭所能承受的。这个数字已超过了1993年以来的最高点。美国房地产商协会（NAR）住房可负担指数已经远远超过了危机前水平，也远远超过基准水平100，并达到历史最高点。购房意愿和能力同时改善，意味着住房有效需求上升（图11）。
美国住房市场持续复苏的道路并不平坦，存在的主要瓶颈为：
第一，美国家庭以去杠杆化为特征的资产负债表调整过程尚未结束。历史表明，在信贷扩张引发的金融危机后，家庭修复资产负债表的时间通常长达7-8年。就目前数据看，家庭总负债余额/可支配收入比例仍高达115%，远高于历史水平75%，这意味着未来几年美国家庭仍将处于资产负债表修复期和负债弱敏感期，增加负债的幅度不可能很快恢复。在这种环境下，房贷利率下降对消费者负债购房的作用有限。由于负债是美国家庭购房的主要资金来源，所以在这一过程结束之前，美国住房销售不太可能大幅增长。
第二，信贷紧缩仍是美国房地产市场复苏的最主要障碍。银行紧缩房贷标准和房贷需求增加的净占比均有上升趋势，反映了信贷供给滞后于需求增长，且主要原因是信贷标准紧缩，而非信贷资金不足。房贷申请获准率下降，银行普遍提高购房首付到20%以上，现金购房比例上升，均反映出这种信贷滞后的状况。未来随着银行坏账清理，抵押拍卖房逐渐出清，银行房贷才有望加速增长。据MBA预测数据，购房贷款发放在2012年预计和2011年持平，到2013年才会有较大幅度增长，从2012年的4090亿美元上升到7060亿美元。
第三，证券化尚未恢复正常运作。自2008年以来，美国新增房贷证券化的90%以上由政府代理机构房利美、房地美发放，私有机构远离该市场。至2012年4月，这一状况几乎没有改善，私有机构发放的MBS微不足道。证券化是美国房贷的主要融资和担保形式，该市场复苏滞后，会拖累整个住房市场复苏。
就美国住房市场未来发展趋势而言：
第一，2013年，房价指数将实现稳定弱增长。需求方面内在动力开始累积，但依然脆弱。随着亏本销售住房逐渐出清，房屋供给减少，市场逐渐恢复平衡，房价回升可能提速。房价回升促进住房销售，住房销售增长又会支持房价回升，形成良性循环。但在这一过程完结之前，亏本销售在2012年下半年可能继续上升，各种房价指数在下半年可能呈现三种状态：持平、持续减速负增长、弱增长，2013年房地产才能逐渐稳定复苏，房价指数将实现稳定弱增长。
第二，住房建造指数领先复苏。住房建造复苏通常领先于市场6个月左右，因此住房建造指数对住房市场整体复苏更具有先导意义。住房固定投资在长达5年的深度衰退之后，最近半年开始从谷底回升，但幅度缓慢，距历史水平尚远。住房固定投资环比在最近季度正增长，但仍处于谷底。美国房屋建造商协会NAHB房屋市场指数近几个月持续回升到2007年6月的水平，但仍远低于最近峰值。
第三，MBS市场复苏有利于房地产市场好转。随着房贷违约率下降，房价止跌，投资者风险偏好回升，投资者对房贷证券化资产需求上升，美国的房贷证券化MBS价值在最近季度回升，流动性改善，这对证券化市场复苏，从而对房贷供给复苏具有正面促进作用。从美林MBS指数看，MBS价值有望在2011年下旬以来回升，同期期权调整利差收窄，风险降低，集中反映了MBS市场好转的状态。
在房地产市场出现好转的同时压力依然存在，目前政府对房地产市场的刺激作用已经退出，而且大规模负资产房屋将对房价回升带来压力。目前7%的首次房贷仍处于抵押没收或拖欠状态，亏本销售类成屋依然很多，2012年下半年抵押没收住房处理可能提速，1400万户住房仍处于负资产状态，这些对房价复苏会造成压力。但这是住房市场复苏必经的阵痛，目前虽接近尾声但仍处于阵痛期，这预示了房价回升的波折和缓慢前景。
（三）金砖褪色了吗？
过去十年，以金砖国家为代表的新兴经济体的崛起，成为世界经济发展的标志性事件。金砖国家成员国领土占全世界面积的30%，人口占全球总人口的42%，贸易额占全球贸易总量的15%。2010年，金砖国家对全球经济增长的贡献达到三分之一。金砖国家在本轮金融危机中表现突出，令世界憧憬其未来增长潜能巨大。高盛公司此前曾预测，到2050年，金砖四国将可成为与美国和欧盟匹敌的全球前六大经济体。
然而，2012年一季度以来，印度、巴西、南非等金砖国家经济增速大幅放缓，印度今年一季度经济同比仅增长5.3%，不仅为七年来最低，也使得至2012年3月底的印度2011财年的经济增速降至6.5%，大大低于2010财年的8.4%；巴西2012年一季度经济同比增长仅为0.8%，为两年半来的最低。同时，部分金砖国家还出现了严重的资本外流、货币贬值、金融市场波动加剧，以及信用评级机构降级警告等情况。越来越多的迹象表明，金砖国家经济结构固有的脆弱性，并没有因过去十年的经济高速增长而改变，相反，诸多制约因素的影响正在随着经济减速的到来而放大，金砖国家经济增长的动能正在减弱。质疑接踵而至，在发达国家经济复苏乏力之时，金砖国家在全球经济中“领头羊”的地位是否将有所改变？金砖是否正在逐渐褪去昔日的亮色？
金砖国家经济发展模式各具特色，但共同特征非常明显，包括：
第一，外汇储备丰富，具有一定的抵御风险的能力。截至2011年底，金砖五国外汇储备余额合计5.8万亿美元，约占全球的43%。
第二，大多数金砖国家的对外资产余额超过对外债务余额，是对外净债权国，但由于全球财富分配中心在发达国家，所以金砖国家大多是不成熟的债权国，面临着货币错配、对外资依赖度高等困境。
第三，部分金砖国家存在日趋严重的经常账户赤字和财政赤字，即“双赤字”问题，例如，印度、巴西过去三年经常账户赤字占GDP的比重分别为2.8%、2.7%、3.6%和1.5%、2.2%、2.1%，财政赤字占GDP的比重分别为9.4%、8.1%、7.0%和2.0%、2.8%、3.1%。双赤字恶性循环，成为这些国家金融脆弱性和金融动荡的深层次原因。这一点，我们在之前的季报中已提出过预警：双赤字新兴经济体存在发生金融危机的潜在风险。
双赤字与金融风险的内在逻辑主要表现为：在经济周期发展的不同阶段，国际收支特征不同的新兴经济体，其货币汇率、资本流动、利率水平等存在着不同的相互作用关系，从而其宏观经济政策和金融风险的表现也有所不同。
当经济高速增长、外部市场普遍看好新兴经济体时，即使一国出现长期性贸易收支和经常项目收支逆差，大规模的资本流入也可以保证其国际收支平衡或顺差。在此形势下，其本币对美元汇率往往表现为升值，输入性通胀加剧，宏观政策趋向紧缩，整体金融风险不明显。
但是，当新兴经济体宏观经济急转直下、国际市场看空情绪高涨、避险资产纷纷选择美元时，国际收支格局不同的新兴经济体，在选择政策工具时面临的制约程度将大相径庭。对于存在持续贸易逆差和经常项目收支逆差的新兴经济体来说，脆弱的贸易收支和经常项目收支将给市场参与者带来看空本币汇率的理由，抽逃资本，形成“资本外逃-本币对美元汇率贬值-资本外逃加剧”的循环。同时，为避免因国际收支危机引发的金融危机，这些国家往往不得不选择维持较高的利率水平以吸引国际资金流入，维持国际收支平衡。其结果，必然是经济受到货币政策紧缩的负面影响而减速。再加上不断累积的财政赤字的存在，进一步抑制了这些国家财政手段刺激经济增长的能力。双赤字的恶性循环由此形成，并且在经济下行阶段其恶果被不断放大。
印度的情况正是如此。过去十年印度经济的高增长伴随的不仅是高通胀和高利率，还有持续增加的经常项目收支逆差和政府财政赤字，仅2010-2011财年印度央行就加息13次，以维持资本项目收支顺差和国际收支平衡。严厉的紧缩政策必然导致经济减速，其结果是，经济减速、市场看空、资本外逃、货币贬值，相互影响，相互作用。2012年以来为应对经济减速，印度央行开始降息，但作用极其微弱，而且通胀又有重新抬头之势。金砖国家中的巴西同样具有双赤字的明显特征，巴西对外国投资的依赖更严重，资本外逃对巴西不断减弱的经济增长更是雪上加霜，即使连续三次大幅降息，巴西今年的经济增长前景仍不容乐观。
由此可见，印度、巴西等金砖国家的经济减速，不单纯是因为发达经济体复苏乏力和欧债危机的影响，更重要的还是来自于这些国家自身经济结构特别是国际收支格局的脆弱性，双赤字等深层次问题不解决，金砖国家很有可能告别经济高速增长的黄金十年，转而走向中低速经济增长和结构调整并行的新的发展阶段。
四、国际银行业专题分析：危机下的欧洲银行业发展与挑战
银行业是欧洲金融体系的核心，经济前景、监管环境、金融市场波动和客户行为转变都在重塑着欧洲银行业的格局。特别是随着冰岛、英国、爱尔兰、希腊、比利时和西班牙等国银行业危机先后爆发，欧洲银行业危机正在与主权债务危机相互交织，银行业稳定更是成为解决债务危机的前提条件。我们认为，2012年以来欧洲银行业拨备和不良率显著上升，但是盈利水平和资本充足率等方面均有所改善；目前银行业主要面临去杠杆化和银行间货币市场失灵两大挑战，对此欧元区已经高度重视并有所行动，欧洲银行业出现系统性风险的可能性不大。
（一）危机下欧洲银行业经营喜忧参半
由于希腊等国债务危机、部分国家房地产泡沫破裂、经济持续低迷以及失业率高企，欧洲银行业不良率持续走高，贷款坏账拨备居高不下。例如，西班牙银行业贷款不良率从2008年初的1%左右上升到2012年3月的8.4%。欧元区主要大型银行贷款损失准备也从2010年起逐年上升，尽管目前还未达到2009年的高峰水平，但递增的趋势仍然令人担忧。
不过，在欧洲央行及其他监管机构的干预下，欧洲银行业的盈利水平和资本充足率有所改善。特别是两轮大规模的长期再融资操作，提高了银行业利差水平。2012年一季度，欧元区银行业净营运利润与总资产的比例高于2011年底，与2010年的0.8%基本持平。盈利水平提升的主要推动力来自净利息收入的改善和净交易收入的反弹，而手续费收入等中间业务收入保持稳定。
欧元区银行的一级资本充足率也逐步提高。2012年一季度，欧元区主要大型银行的一级资本充足率接近11.8%，高于2011年四季度的11.3%，并且在近5年一直保持上升趋势（图12）。一级资本充足率的提高主要源于两个方面：其一，通过各种方式补充一级资本金，包括新发股份、留存收益等；其二，去杠杆化。监管要求银行须在短时间内提高资本充足率，过去4年中，增加一级资本是银行提高资本充足率的主要方式。在目前的市场条件下，银行业通过市场融资的可能性较小。2012年一季度，降低自身加权风险资产对欧元区主要大型银行一级资本充足率提高的贡献首次超过了一级资本金的增加。欧元区大型银行正处于快速去杠杆化的进程中。
（二）巴塞尔III监管要求压力显现，银行流动性压力上升
欧洲银行业2011年底正式实行欧盟版BASEL III，即欧盟资本要求指引。由于与BASEL III的要求有一定距离，业界称之为BASEL 2.5。根据规定，原先BASEL II的风险加权资产计算方法有所变化。以2011年9月欧元区主要大型银行的风险资产为参照，实行BASEL 2.5将使加权风险资产提高5.6%。如图13所示，信用风险资产占比从82%降低到78%，而市场风险资产占比将从3%上升到8%，再证券化风险权重也有所上升，其他风险基本持平。BASEL 2.5将鼓励银行发放普通贷款，而对于交易账户较大和证券化资产较多的银行则压力较大。随着BASEL 2.5的实施，部分大型银行开始出售和处置有关资产。
除资本充足率问题之外，欧元区银行业的流动性严重不足。欧元区银行存款自2009年开始下降，非银行存款在2012年3月仅增长40亿欧元，是欧元诞生以来的最低月度水平。意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰和希腊等五个危机国家的外资存款相比2009年的最高峰下降了34%。与2007年之前不同，目前这五个国家银行主要依靠国内存款维持运营，且相当部分来自于欧洲央行的长期再融资操作（LTRO）。
（三）有序去杠杆化和银行间货币市场失灵是欧洲银行业的主要挑战
我们认为，欧元区银行正处于变革期，面临不少挑战，当前特别应把握好去杠杆化的节奏和尽快恢复货币市场自发流动性，否则将发生系统性风险。
第一，欧洲银行业去杠杆化压力较大，须有序逐步进行。由于监管和经济周期环境影响，欧洲银行业正在进行去杠杆化努力。欧债危机以来，通过提高资本水平，欧洲主要银行的杠杆率已经有所降低。根据目前的市场情况和经济复苏情况，银行若要进一步降低杠杆率，则必须从资产方面入手。
尽管去杠杆化将导致银行资产规模下降、利润减少、裁员减薪等，但通过调整和缩减资产负债规模有三大好处：其一，从危机之前开始，银行业在某些危机国家积累的风险敞口过大，去杠杆化正是纠正的机会；其二，危机暴露出银行业在业务模式方面的弱点，比如长期严重依赖短期批发资金支撑信贷业务、过于冗杂的集团内部结构和资本缓冲准备不足等，去杠杆化能够部分解决上述问题；其三，欧洲银行业近年来受到美国次贷危机和欧债危机的连续打击，去杠杆化能够增强其弹性以应对未来的不确定性。
去杠杆化过程必须是有序的，否则将会对实体经济和金融系统产生不良影响。目前欧洲市场对正在进行的银行瘦身有着种种担忧，比如当一家银行决定出售其资产，则出售本国金融资产还是外国金融资产的问题就变得比较棘手。一般来说，自身更加擅长和熟悉的本国资产会是银行的首选。因此中欧和东欧各国就面临欧元区发达国家的大型银行可能选择出售这些国家金融资产的情景，若集体同时抛售，则会导致市场的混乱和危机的加剧。正如金融稳定委员会主席马克卡尼最近在香港所说，金融稳定委员会应该支持欧洲采取减低风险的措施，并会致力于将银行在去杠杆化过程中所带来的风险最小化。
第二，欧洲央行需要切实管理银行间市场萎缩的风险。欧债危机开始以来，反映欧元区内部经常项目不平衡的TARGET2余额迅速攀升，从2007年的基本平衡状态快速增长到目前的8000亿欧元。TARGET2的原理是：危机前，若希腊对德国出现贸易逆差，则希腊经常项目赤字由希腊的银行通过银行间货币市场融资予以填补，因此TARGET2接近于零。危机发生之后，由于担心欧猪五国银行违约，德法等国银行不再通过银行间市场向希腊等国拆借资金，导致希腊等国经常账户赤字融资出现严重问题。随着TARGET2不断扩大，市场对希腊还款能力开始怀疑甚至失去信心，货币市场的大门对希腊银行关闭。从2011年开始，希腊的贸易和财政赤字不得不通过IMF和欧盟的救助款进行融资。
与希腊类似，欧猪五国的银行也失去了货币市场融资的资格，导致欧元区货币市场参与者数量骤降，市场流动性严重不足。欧洲央行出于无奈连续推出两轮LTRO，暂时缓解了五国银行业崩溃的险情。然而欧洲银行长期仰仗的银行间货币市场却仍然没有起色，欧元区银行通过货币市场融资占总资产的比例从2007年的17%下降到目前的11%，造成了银行融资紧张的局面。欧洲央行向银行系统提供了充足的流动性，希望能够早日恢复其本身的造血功能。不论采取何种手段，欧洲央行必须确保银行系统的流动性不会枯竭。
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