央行在5月份的CPI数据公布之后，立即启动存款准备金率工具而不加息，这主要出自以下几个方面的考虑。
一是5月份的CPI达5.5%，创34个月新高。这说明今年以来政府采取的一系列控制通货膨胀的政策尽管有一定的作用，但通胀形势依然严峻。就当前的市场形势来看，通货膨胀的压力有越来越大的可能。遏制通货膨胀上涨作为今年经济工作的重心，在CPI高企的情况下，如果央行不采取行动，今年的通货膨胀到底有多高更是增添了不确定性，因此，提准冻结部分流动性，符合形势要求。今年余下的时间里，遏制通货膨胀仍然是央行货币政策的主要任务。只要CPI高企，央行运用货币政策工具就十分正常。
二是这次上调存款准备金率更重要的着眼点，仍是如何管理好通货膨胀预期。从近来不少数据来看，国内经济增长有所放缓。面对这种态势，不少市场经济分析员都预测，随着CPI在上半年的见顶，央行较紧的货币政策会有所收敛，因此动用货币政策工具的频率会降低。但在市场流动性泛滥及通货膨胀的压力很大的情况下，如果市场预测央行的货币政策会出现转向，市场流动性仍然泛滥，那么通货膨胀上升的预期会进一步推高物价，从而形成新一轮的通货膨胀上涨预期。因此，这次央行上调存款准备金率就是向市场发出明确的信号，央行的收紧的货币政策并没有放松，只不过针对不同的经济形势采取不同的货币政策工具。
三是面对高企的CPI和过高的负利率，央行为何不运用价格工具而是频繁地使用数量工具？对于央行选择再提存款准备金率而不加息，尽管市场对此行为众说纷纭，但最为根本的问题，还是央行不希望通过过猛的价格工具加息来刺破国内房地产泡沫。房地产泡沫吹大是2003年以来，特别是2008年以来央行过度宽松的货币政策导致的结果。面对这个巨大的房地产泡沫，中央政府心知肚明，但没有采取刚猛的政策来戳穿之，说明投鼠忌器的因素很重。就中国当前的房地产形势来看，包括房地产在内的资产泡沫虽然存在，但稳定下来慢慢消化似乎是更好的选择。
从美国的经验来看，2008年金融危机爆发，一定程度上跟美联储连续加息有直接关系，加息最后直接刺破了美国房地产泡沫。中国也是这样。就当前中国的情况来看，到2011年一季度底，与房地产有关的货款，地方政府融资平台大致在9万亿至14万亿元贷款，个人住房按揭贷款6.5万亿元，房地产开发贷款约2.5万亿元。如果加上住房抵押贷款，国内商业银行与住房有关的贷款比重相当高。在这种情况下，如果动用价格工具加息，采取频繁加息手段，只要央行每加息0.25厘，地方政府每年利息负担就会增加数百亿元。如果利率上升一厘，地方政府的融资负担更是会加重。个人住房按揭贷款也是如此。也就是说，如果连续加息，它将成为压倒房地产市场的一根致命稻草。顾全大局的央行当然不愿面对这种情况发生，受影响的一些利益集团也会尽力避免这种局面出现。
可以说，就当前央行的货币政策取向来看，既要显示出有决心遏制通货膨胀，管理好通货膨胀的预期，又不愿意一举刺破房地产泡沫。而且国内货币政策工具从来都不是完全的公共政策手段，其中渗透着许多不同层面的利益考量。货币政策倾向哪个层面，利益导向就指向哪里。否则，面对目前过高负利率对大多数人利益的侵蚀，货币政策是不会无动于衷的。
（中国社科院金融研究所研究员 易宪容）
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