进入2014年以来，一个明显的变化是人民币已经不再呈现单边升值的势头。自2014年1月14日美元对人民币汇率创下历史低位(美元/人民币即期汇率曾达到6.0406，中间价为6.0930)以来，人民币即期汇率已经累计贬值1.35%(2月25日即期汇率为6.1223)，中间价累计贬值0.42%(2014年2月25日跌至6.1184)。
近期人民币贬值的驱动因素
近期人民币汇率变动主要受如下几个因素的驱动：中国经济增长放缓、央行汇率政策转变以及市场的技术性调整。
从经济层面来看，我们预期中国经济的季度环比增长率(按季节调整后的年化增长率，下同)将在2014年第1季度降至7.2%，在2014年第2季度降至6.8%(相比之下，2013年第3季度环比增长率为9.2%，2013年第4季度环比增长率为8.0%)。我们对于2014年全年GDP增长的预期仍维持7.4%不变(相对于2013年的7.7%)。经济降温预计将主要反映为固定投资增长放缓，而这又主要归因于制造业产能长期过剩、地方政府融资环境趋紧以及房地产市场增长趋缓。 此外，2014年第1季度的经济增长预计还将受到近几个月以来国内金融市场剧烈波动的拖累，包括2013年下半年以来出现的信贷增长放缓和银行间拆借利率的飚升。
总体而言，中国1月份宏观指标传递的信息喜忧参半：一方面，贸易和信贷/社会融资总量数据表现强劲，但另一方面，采购经理人指数(PMI)以及生产者价格指数(PPI)表现低迷(凸显出企业缺乏定价权以及制造业产能过剩问题仍未消除)。的确，尽管1月份的贸易数据强于预期，但这很可能受到中国春节效应的影响。同时，这一数据与近几个月来持续疲软的制造业采购经理人指数(PMI)并不相符，尤其是与出口订单分类指数相背离：去年12月和今年1月的国家统计局(NBS)和Markit采购经理人指数(PMI)中，出口订单分类指数均徘徊在50景气线之下。
进入2014年以来，对中国金融风险的担忧仍然笼罩着金融市场。随着部分信托产品可能出现违约风险的消息大量见诸媒体，市场担忧违约可能吓跑投资者，并使影子银行体系可能陷入由流动性引发的信贷危机。我们认为，随着经济增速放缓，2014年有可能会出现违约事件，但从长远看来，这将有助于重建市场秩序并缓解道德风险问题。我们不认为个别违约会演化为系统性的危机，但在短期它们可能会引发投资者的情绪转变，并可能导致局部性的市场波动(“有限传导风险”)。
从全球来看，美国QE退出仍将是今年的主要关注点。要分析美联储QE退出将对中国产生哪些影响，主要的两个渠道是商品贸易流动和资本流动。在商品贸易流动方面，基于QE退出的前提是美国经济表现相对较好，它对中国出口行业的影响将极其有限。而在资本流动方面，去年年中曾经出现的基于QE退出预期而引发的全球性恐慌表明，最脆弱的是那些经常账户存在持续性逆差，以及那些严重依赖外国资本流入来支撑国内经济增长的经济体。从这个角度分析，中国的国际收支状况显然更为坚实，这也正是为什么在此前QE退出引发的恐慌中，中国没有受到太大影响的原因。与此同时，考虑到美联储缩减QE规模可能会促使美元坚挺，并导致新兴市场国家货币总体贬值，2014年人民币对美元的升值幅度有限。
从政策层面来看，我们相信，近期人民币的贬值也与政策变化息息相关，尤其是中国人民银行可能将回归双向波动管理机制，以缓解近期资本流入压力。
人民币是2013年表现最强劲的货币之一，对美元升值达3%，按照实际有效汇率(REER)计算则升值了约7%。人民币的实际有效汇率大幅升值给中国出口行业带来了巨大的压力，并扭转了市场对人民币汇率走势的预期，即从2012年的双向波动预期(当年人民币与美元的汇率保持稳定，几乎没有变化)转变为2013年的单边升值预期。
人民币升值，加上明显的境内-境外利差，导致了大规模的资本流入。2013年，中国国内银行的外汇头寸增加了2.78万亿元(2012年增加4,950万亿元)。这为国内货币政策的操作增加了一个难题。尤其需要指出的是，人行在2013年下半年开始放缓信贷增速，以遏制信贷失衡和防范金融风险。但这些努力的成效却被大量资本流入所抵消。特别是自2012年5月以来，存款准备金率一直未变，人行面临着只能依靠一种工具(公开市场操作)应对多重目标(流动性管理、金融稳定和对资本流入进行对冲操作)的困境。在实际操作中，这种政策困境往往容易导致市场对人行货币政策立场的误读。
下一步会发生什么?
我们预期人民币贬值只是一个暂时性的走势，而且幅度也会比较温和。我们仍然维持2014年人民币升值1%-2%的预测。
首先，尽管经济增长减速，但中国在2014年出现硬着陆的风险并不高。按GDP增长7.4%计算，中国将继续成为世界经济增长最快的主要经济体。国际收支方面，中国2013年经常账户盈余占GDP的2.1%，我们预计未来1-2年，中国的经常账户盈余将会继续维持在大约占GDP2%的水平上。这表明人民币汇率已经接近均衡水平，但人民币仍然存在小幅升值的空间。
其次，金融风险确实是首要关切的问题，但爆发大规模金融危机的可能性依然微乎其微。中国的债务主要是内债，有高储蓄率可以作为支撑。而且资本账户仍然相对处于封闭状态。尽管近期金融市场出现波动在一定程度上是近年来累积的金融失衡的结果，但是货币政策调整(信贷放缓)和金融改革的推进(如利率放开)也是重要原因。就政策角度而言，决策者可以根据对金融改革和金融稳定两方面的权衡评估而进行相应的调整。
在我们看来，中国人民银行可能希望人民币在币值保持稳定(或整体小幅升值)的趋势下呈现双向波动。人民币的趋势性贬值仍然是中国决策者不愿意看到的一种情景，因为人民币贬值可能会导致大量资本外流，加剧与主要贸易伙伴国的政治摩擦，也会阻碍人行推行人民币国际化的努力。
人民币汇率动态的新变化可能会重启汇率机制改革的窗口，比如进一步扩大美元/人民币每日波幅(2012年4月16日起由±0.50%扩大到±1%，此后一直保持不变)。有意思的是，即期汇率与中间价之间的价差最近几周一直在收窄(2月25日，即期汇率自2012年9月11日来首次击穿中间价)。我们认为，扩大波幅有两个前提条件：(1)即期价格逼近中间价;(2)资本流入和流出相对均衡，不会因为波幅的扩大而带来资本流动风险的明显上升。我们预计人民币兑美元的每日波幅可能在未来两三个月内由1%扩大到2%。(作者系摩根大通中国首席经济学家)
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