李晶(Jing Ulrich) 摩根大通董事总经理兼中国证券和大宗商品主席
中国全面加大抗通胀力度
中国政府对于白菜、大蒜价格等看似不起眼的问题的关切程度毋庸置疑。国务院在最近发表的声明中承诺将采取强有力的措施，应对不断上涨的消费物价指数。10月份的消
费物价指数按年上涨4.4%，创下25个月新高（食品价格上涨10.1%）。国务院在11月17日发表的声明中表示，政府计划对重要的日常必需品及生产资料价格进行临时干预。
尽管声明并未提及具体的价格控制措施，但国务院表示将采取以下政策：
? 对于仍由政府设定价格的产品，把握好政府管理价格的调整时机、节奏和力度。保持天然气价格稳定。
? 加强市场监管力度，督促地方政府完善对困难家庭的补贴机制，提高对贫困学生及学校食堂的补贴。
? 打击投机囤积行为，要求地方政府对粮食蔬菜价格负责。
? 必要时向市场投放国家粮油糖储备，以稳定物价。商务部今日也宣布，拟于下周举行本季的第二次储备糖拍卖，以平抑价格上涨，拍卖数量为20万吨。目前的糖价已较过
去两年上涨超过一倍。
? 抓好冬季蔬菜生产，增加越冬蔬菜供应。降低农副产品流通成本，加大新疆棉外运力度。
? 实行化肥生产用电、用气和铁路运输价格优惠政策，保障发电用煤供应，增加成品油特别是柴油产量，确保敞开供应。
n 政策不确定性的新信号。尽管一些措施并非新政，但政府大力控制通胀之举可能被市场视为政策不确定性的新信号，并可能暂时削弱中国相关资产及商品价格快速上涨的市场情绪。中国决策者显然对部分发达国家的量化宽松政策导致外资流入，进而推高国内通胀及诱发资产价格泡沫表示担忧。
n 物价上涨预示着流动性过剩。近期的形势自然会令投资者联想到中国在2008年实施的价格控制措施。但我们认为目前与当时的经济基本面存在重大区别，且通胀原因也极为不同。2008年实施价格管制的主要原因是疫情引发的供应短缺导致猪肉价格大幅上涨，但目前并不存在国内食品供应严重中断的情况，物价上涨预示着流动性过剩。我们也认为，决策者现阶段仍希望保证经济增长。否则，建筑及制造业将受到冲击，进而对中国的商品需求前景产生不利影响。
n 价格干预将以基础必需品为目标。我们认为，决策者将以控制与社会稳定息息相关，且在政府控制范围内（因为中国的食品经济相对封闭）的食品价格上涨为主要目标。目前的政策立场似乎也预示着中国可能推迟上调油价及电价，而这会被市场视为下游炼油企业和独立发电企业面临的不利因素。为进一步降低通胀压力，中国政府早已开始出售铝、锌、糖、棉花及玉米库存。
摩根大通最近将2010年的平均消费物价指数增长预测由2.9%上调至3.2%(按年增长), 2011年的平均消费物价指数增长预测由3.2%上调至3.8%（按年增长）。鉴于大幅加息将导致外资进一步流入，政府可能会重点考虑上调存款准备金、加大冲销力度、控制信贷发放以及加强控制资金流入。另外，人民币持续升值以及国外投资增加也有助于降低通胀。
中国以往和目前的食品供应状况
在经历2007-8年由供应中断引发的食品价格上涨后（见图1a ? 食品价格于2008年2月上涨23.3%后见顶），政府立即于2008年1月针对一系列食品采取价格控制措施。根据国家发展和改革委员会（发改委）通过的一项决议，各类基础食品及农业生产资料生产商须在上调价格之前获得政府批准。大米、面条、食用油、牛奶、鸡蛋、猪肉、液化气及其他必需品的主要生产商和零售商，在涨价超过4%的情况下须提前24小时通知政府，且在10日累计涨价6%或单月累计涨价10%的情况下，须获得政府批准。另外，地方政府也需加强价格监管力度，打击哄抬价格和串通涨价。
尽管中国今年遭受了一系列自然灾害，包括总体影响较1998年长江洪灾更严重的水灾，但中国整体的粮食产量基本未受影响，只是蔬菜产量有一定程度的减少。中国的夏粮产量几乎未受不利天气的影响，
而通常占全年粮食产量四分之三的秋粮产量则有望创历史新高。食品价格通胀主要源于蔬菜及粮食价格上涨。商务部追踪的18种主要蔬菜的批发价格按年上涨62%，年初至今上涨11.3%。据报道，受春季异常寒冷及夏季洪灾影响，华北较华南地区的涨幅更高。
国际农产品价格上涨被认为是中国食品价格上涨背后的原因，但除大豆和少数粮食外，中国相对独立于国际食品体系。国内一位知名的农业经济学家向我们表示，实施限价可能有助于抑制粮食价格的短期上涨，但会加大食品供应商的投机及限制供应行为，进而扭曲供需平衡，加大物价上涨压力。国务院还在今日的声明中强调向贫困家庭提供补贴。此举短期内不会压低价格，但有助于加大未来的供应，进而控制物价上涨。
2008年的通胀加剧源于食品供应的根本性不足（原因是蓝耳病的爆发导致中国损失20%的生猪）。而当前的市场供应充足，只有蔬菜供应出现中断。按M2增长计量的流动性自2009年以来加速扩大（见图1b），导致2010年的货币基础大幅扩张。因此，近几个月的通胀上升是流动性过剩的征兆。
能源价格自由化步伐放慢？
2008年上半年，国际原油价格由94美元上涨48%至140美元，但因政府采取措施抗击输入型通胀，燃油零售价格仅上涨17-18%。中国最大的炼油企业中石化净利润率由2007年年底的6.6%急剧下滑至2008年上半年的3.3%。主要港口和煤矿也于2008年6月对煤炭实施限价，随后导致供应短缺和现货价格走高。
能源方面，国务院在今日的声明中强调优先保障动力煤生产和运输、增加柴油产量和稳定天然气价格。虽未提及具体的能源相关价格控制措施，但我们认为资源价格自由化的步伐可能将进一步放缓，进而会对下游炼油企业和独立发电企业产生不利影响。
年初迄今，电价尚未做出调整，而1至10月份的煤炭合同价格已上涨8.6%。由于燃料在火力发电厂成本中的占比超过三分之二，中资独立发电企业自上次于2009年11月上调电价以来一直承受着巨大的利润率压力。
今年前9个月，内地上市的27家独立火力发电企业的盈利按年下降17%，而28家A股煤炭企业的盈利却增长33%（见图2）。香港上市的中资企业呈现类似趋势，华能国电(1088 HK)和大唐发电(991 HK)等独立发电企业的利润率出现相当程度的下降，而中煤能源(1898 HK)和兖州煤业(1171 HK)的净利润率则超过15%。
因负债率较高且利率可能进一步上调，炼油企业或将面临更大的利润率压力。年初至今，原油的市场价格上涨9%，但零售汽油价格仅上涨4%。然而，电力是普通消费者的日常必需品，因此政府对控制电价的立场可能会较燃油价格更坚定。
为确保柴油供应、缓解内地柴油供应紧张的局面，中石化(386 HK)于11月宣布拟将炼油产量增至每日583,000吨（相当于426万桶）。但据报道，鉴于未来需求强劲，交易商不愿释放库存。天然气方面，也有报道称中国若干地区出现供应短缺。中石油(857 HK)和中石化据称已增加资本开支，以增加管线和天然气输送量。
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