马骏
实际利率（名义利率与物价涨幅的差值）是判断货币政策是否适当的最重要指标之一。经济学的理论和实证经验表明 ，如果实际利率严重为负，就会导致消费者为了对冲通胀风险而购买甚至囤积被认为会升值的产品、企业囤积原材料、投资者追逐高收益的资产（如地产、大宗商品），从而加剧通胀、投资过热和资产泡沫。国际经验还显示，负的实际利率会加剧通胀预期。在实际利率有出现负数的趋势之前，有前瞻性的中央银行一般都会及时启动利息周期。在中国，按所有指标计算的实际利率都已经明显为负 (而且其中一些比官方显示的数据更为严重), 所以加息不宜再拖。
用官方公布的CPI同比增幅与1年期存款利率比较，中国的存款利率为负0.6%，似乎尚可忍受。但实际的负利率问题比表面看来要严重得多，也广泛得多。首先，由于CPI中住房支出的权重和增长被低估，导致CPI增幅被低估，所以事实上负利率明显高于官方的估计。实际存款利率为负将加剧消费者购买“保值”产品的动机，从而进一步推动通胀。第二, 目前平均原材料出厂价格增幅已经高出贷款利率增幅约6个百分点, 而且此贷款负利率正在加速扩大，必然加剧企业囤积原材料的动机。第三，随着企业利润的大幅回升，目前工业企业资本金回报率已经超过贷款利率将近13个百分点, 很快将成为企业投资飙升乃至过热的原因。第四，目前房价年涨幅高出按揭贷款利率约17个百分点，巨幅的实际负按揭利率已经成为房地产泡沫的最大的推动力之一。
与中国国内的历史数据比较，目前存款、贷款、按揭的实际负利率的水平都已经明显超过过去10~15年的平均水平。其中实际贷款和按揭的负利率水平已经达到历史平均的2~3倍。从国际比较来看，目前中国房贷款利率低于房价涨幅的程度也是最明显的。按过去两年年均房价涨幅与房贷利率之差来比较，中国远远排在主要国家和地区的首位（中国达到13%左右，远超过美国、日本、德国、韩国、新加坡等国平均为负值的水平）。
今后几个月，CPI同比增速继续上行的势头基本可以确定。预计，基数效应、制造业产品价格的上涨（反映PPI 和出口需求的大幅攀升）、租金和虚拟租金的继续上涨（反映过去一个阶段的房价的上涨），会将CPI的官方同比增长数据推高到3季度的4.5%左右。如果不加息，存款实际负利率的情况将继续恶化约1.5个百分点。贷款实际负利率由于原材料PPI的继续上行也将在今后1~2个季度内继续恶化若干个百分点。只有按揭实际利率会有所缓解，反映同比基数的原因和最近国务院对地产泡沫的严厉措施的效果。
从国际比较来看，中国也已经面临着利率政策反应过分迟缓的风险。最近几个月，澳大利亚、以色列、印度、马来西亚、挪威、越南已经启动了加息周期。泰国和韩国看来也会很快步它们的后尘。事实上，除了印度、越南由于食品价格导致严重通胀以外，其它国家面临的地产泡沫和经济过热的压力都小于中国，但它们的央行都已经采取了有前瞻性的加息政策。中国的GDP增长已经达到11.9%，出口增长正在继续加速，房地产价格涨幅达到20%~30%，PPI增幅在几个月内很可能达到8%~9%，CPI增幅在几个月内也很可能到5%。中国加息的理由已经远比澳大利亚、马来西亚、挪威、韩国更加充分。作为大国，中国的利率政策更不应该过度参照迟迟不加息的美国，否则美、中两国关系都互相等待对方进入加息周期则会加剧全球性的通胀和泡沫的风险。
从长期来看，中国也应该充分利用利率这个经济手段来提高资金成本，从根本上解决经济不断出现过热的结构性问题。这样可以减少过度依赖行政性调控手段，避免人为加大经济大起大落的风险。
(作者为德意志银行大中华区首席经济学家。)
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