德意志银行大中华区首席经济学家 马骏
通胀预期是导致通胀的重要原因。一旦消费者和投资者形成强烈的通胀预期，就会改变其消费和投资行为，从而加剧通胀，并可能造成通胀螺旋式的上升。比如，如果消费者和投资者认为某些产品和资产(地产、股票、大宗商品等)价格会上升，且上升的速度快于存款利率，就会将存款从银行提出，去购买这些产品或资产，以达到保值或对冲通胀的目的。这种预期导致的对产品和资产的需求会导致其价格加速上涨。而这些产品或资产的价格一旦形成上涨趋势，会进一步加剧通胀预期，从而进一步加大购买需求，导致通胀的螺旋式上升。中国在1987年夏天出现的抢购商品、2007年的股票市场疯涨和房地产价格的大幅上扬，都是通胀预期推动价格飑升的具体案例。这个原因，与其他因素一起，导致了88年CPI升幅超过20%，2008年股票崩盘，2008年下半年房价爆跌，最终造成了对实体经济的严重伤害或大起大落。
国务院最近提出，要管理通胀预期，表明决策层对通胀的风险已经有了前瞻性的判断，笔者认为这是非常及时和正确的。具体到如何管理通胀预期，首先要搞清楚在目前的经济环境下，那些因素通过哪些渠道会影响预期。另外，要研究哪些影响预期的因素是可控的，哪些是不可控的，对可控因素应该采取那些对应的措施。
从理论上讲，影响通胀的因素基本可以分为需求因素、供给因素、输入性通胀因素、政策调价等因素等。要管理通胀预期，就是要对可控的因素进行前瞻性的调控，合理引导市场对这些因素未来走势的判断。这些因素包括对国内货币政策（尤其是货币增长和实际利率）的预期，对财政政策的预期，对政府救股市、房市的政策预期，对土地供应的预期、和由于汇率政策导致的输入性通胀的预期等。以下笔者就这些因素对预期的影响以及对应措施作具体的讨论。
一、对国内货币政策的预期。 虽然对货币到通胀之间的传导机制和程度等问题还有争议，但经济学家的普遍共识是，这两者是正相关的，即过度的货币信贷增长在经过一段时滞之后必然导致通胀。这个结论通过媒体和常识性的基础教育已经家喻户晓，一般接受过中学教育的老百姓都懂得这个道理。历史上，货币（M2）和信贷增长速度如果超过名义GDP增长速度4个百分点左右，CPI上涨幅度一般在可控范围内（如3%以内）。但是，目前M2的同比增长幅度超过今年前三季度名义GDP增速23个百分点，信贷增速超过名义GDP增速27个百分点，表明国内流动性明显过剩。虽然制造业产能过剩、秋粮丰收等因素能部分抑制某些工业品和农产品的价格，但由于货币信贷增长比正常水平高得太多，消费者无法相信在货币增长超出正常水平十几、二十个百分点的情况下，这些过剩的流动性（货币）会不买东西或资产。笔者认为，货币过多是造成通胀预期的最主要原因。
应对措施：今年前九个月M2和信贷高速增长，是已经发生的事实，这个因素导致的通胀预期已经形成，不能逆转。但是，未来的Ｍ２和贷款增速是可控的，如果能够在今后几个季度内将Ｍ２和贷款增速稳步减缓，如明年二季度时将Ｍ２和贷款同比增速降到２０％以内，明年四季度增速降到16-17%，就可以抑制通胀预期的进一步发展。
另外，要增加货币政策宣示的可信度。比如，今年年底应该将２０１０年的Ｍ２和贷款增速的目标定在１６－１７％，并且宣布将加强对财政政策、项目审批和执行进度以及货币政策之间的协调，保证货币增长速度的目标得到更好的执行。今年年初所宣布的１７％的Ｍ２增长目标被大大超过，执行上的主要问题是政府主导的项目审批和实施进度远远超过了对Ｍ２的１７％的要求，换句话说，今年的货币政策目标和政府主导的投资目标之间本身是互相矛盾的。如果２０１０年无法解决政策之间的协调问题，货币信贷的增长目标在实际运行中继续不断被打破，则货币政策就会失去信誉，老百姓就难以相信政府能够有效地控制货币增长，通胀预期就可能恶化。
对利率前景的判断也会影响消费和投资者的预期及行为。在形成了价格上涨的预期之后，如果消费者同时认为存款利率不会变化（或上升太慢），实际利率变负，存款不能保值，则就可能将存款提出，投资于其认为可以保值的地产、股票等资产，从而推动资产泡沫的形成。所以，有必要在通胀达到一年期的存款利率（2.25%）之前（如CPI同比上升幅度达到1.5%时）就开始小步加息。这样可以给市场一个信号，即中央银行会有前瞻性地调整利率，保证实际存款利率基本为正。这个信号有助于弱化市场对实际利率变负和资产价格继续上扬的预期，从而帮助稳定地产和金融市场。
有一些观点认为，如果中国提前于美国加息，可能会导致热钱流入。笔者认为对此不必要过分担心。以海外投资者在中国投资地产为例，他们更多的是考虑投资所获得的地产价格升值潜力（如每年10%左右的房地产价格上升）。再以海外投资者投资于中国股市为例，由于中国流动性持续过剩，许多人继续认为三五个月内股价可能继续上涨２０％，这才是其投资的主要诱因。人民币利率如果上调0.54到1.08个点百分点，存款利息上升带来的收益远小于地产或股票价格上升的幅度，所以利息变化并不是其投资冲动的主要来源。相反，由于利率提高，可以减缓地产和股价上升的幅度（比如将这些价格上涨的幅度降低一半），反而可能减少这部分热钱流入的压力。
另外，在今后几个月内的政策表述中，不应该过度强调政策的“稳定性”。因为目前正式的政策基调仍然是“积极的财政政策和宽松的货币政策”，如果强调“连续性”或“稳定性”，给市场的信号就是这些扩张的政策将不会变化，就可能加剧通胀预期。相反，笔者认为目前就应该开始强调政策的“灵活性”，为在不远的将来政策转向中性作一个铺垫。
二、对国内财政政策的预期。扩张性的财政政策会增加总需求、也是推动通胀预期的一个重要原因（但相对货币政策来讲比较次要）。目前，GDP增长已经超过预期目标（今年三季度GDP同比增长已经达到8.9%，预计第四季度将超过10%，明年一季度将超过11%），就应该及时地退出扩张性的财政政策，年底时将“积极的财政政策”改调为“稳健或中性”的财政政策。笔者预计，如果按照原来刺激计划，四万亿投资在2010年底以前全部完成，对地方政府的新项目审批又不加严格限制，则2010年政府资本性支出的增长可能会继续保持在15%以上，同时可能会迫使新增贷款达到9万亿（贷款余额的增长达到23%），这样一来通胀预期就将进一步加剧。
对应措施：笔者建议，将2010年中央和地方财政的资本性支出的增长目标定为0-5%。比如说，中央对四万亿原计划明年拨款约6000亿元，比今年的5000亿增加20%左右。可以考虑将这6000亿的拨款的时间由明年一年延期到今后的一年半（即明年4000亿、后年上半年2000亿）。对地方政府投资，可以通过对其总体预算目标的指导和对大项目的审批的控制，要求其资本性支出的增长控制在10%以内。从预算上控制了财政的资本性支出的增长速度，并在今年年底就向社会透露这个目标，并在明年三月人大通过的预算中给予确认，就会达到财政政策稳定通胀预期的效果，同时会大大加强货币政策目标的可信度。
三、对囤积行为的控制。在房地产领域，“地王”现象，即用天价购地、导致地价高于房价的情况，是加剧市场对地产价格继续飙升的预期的重要因素。
对应措施：应采取有效的措施（如迅速增加土地供应、控制银行贷款、打击囤地而不开发的行为等），来抑制囤积土地和推高地价的的势头。
四、对政府救市（股市、房市）的预期。与多数市场经济的国家相比，中国监管部门对在股市、房市出现向下调整时，更加经常地采取“救市”措施。因此，中国的老百姓也更多地拥有侥幸心理，希望市场下跌是政府会出手相救，所以上行风险大于下行风险。这种心态或者预期加剧了资产价格上升过快、资本市场泡沫化的趋势。
对应措施：政府在适当的场合宣示其逐步减少对资本市场的干预（尤其是托市类的干预）的意图，并逐步通过实际行动（不回应救市的呼吁）来减少市场对政府托市的预期。
对目前的房地产市场来说，应该允许一些有权威的官员和机构出来讲话，表示对地产市场泡沫的担心，并明确表示如有需要，可以通过加息、加强对二套房贷款政策的实施力度、减少按揭贷款利息折扣、恢复某些交易税等手段来抑制泡沫。这种表示，可以引导市场形成一旦价格继续上涨，政府就有可能出手抑制泡沫的预期。这种良性的预期本身就有可能减缓房价格上升的速度。
五、外国扩张性货币政策、流动性泛滥造成的对全球大宗商品价格上涨的预期。这个因素是推动全球大宗商品（包括石油、金属、农产品）价格上升的重要原因。这个因素的主要来源是美国实行零利率和十分宽松的数量扩张政策。世界各国的投资者在担心通胀的同时，利用极低的美元利率，借美元来做各种“套利”交易。一些广义的套利交易包括借美元来炒作石油、金属和农产品，从而推高这些产品的期货价格。而实体经济中的供给商和贸易商看见期货价格上涨，又会开始惜售和囤积这些产品，从而推高现货价格。国际大宗商品价格的上升必然会从贸易和预期等渠道反映到国内的PPI和CPI上来。
对应措施：中国对国际流动性泛滥的问题没有太大影响力，但可以通过Ｇ２０和双边磋商表示我们对美政策过度宽松（和宽松时间过长）的担忧，并通过ＩＭＦ等多边渠道对美国施加压力，要求其不要过度延缓退出扩张性政策的时间。
六、人民币汇率和输入性通胀。过去一年多，人民币事实上重新盯住了美元，因此，美元的贬值预期就成为大宗商品上升的预期来源之一。目前由于美元利率极低，其他国家将早与美国加息，美国货币扩张政策持续过久等因素很可能继续导致美元弱化。这样，就意味着按美元和人民币计价的大宗商品和其他进口品价格将继续上涨。所以说，由于美元贬值将导致中国的输入性通胀。
对应措施：明年二季度，中国出口的同比增速预计已经达到15%以上，届时中国完全有能力重新承受一定程度的人民币升值。重新启动人民币升值，就可以抑制部分输入性通胀，从而弱化由于美元继续走低带来的通胀和通胀预期，同时避免因人民币随美元一起对其他货币大幅贬值而受其他国家的非议。
2009年11月
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