■ 对外经济贸易大学金融学院 张龙清
近期，美联储决定注入1万亿美元于美国经济体系，试图使经济自深度衰退中脱困，其中部分注资将透过购买长期国债进行。这亦是美联储50年来首次再采用“长短期利率操作”，以此在接近零利率政策以外，进一步放宽货币政策。这个意外决定震惊了市场。美国股市立即冲高，国债收益率创1987年以来最大单日跌幅，美元兑欧元重跌至两个月低点。
美联储在1961年开始采取所谓“长短期利率操作”。当时美联储想一方面降低长期利率以刺激投资，另一方面推高短期利率以吸引外资及支持美元。经济学家普遍认为当时的操作成效不佳，但当时的操作规模较小，所以难与美联储这次大规模买债的行动相提并论。另外，这次与当时的行动亦有分别。当时是买长债、沽短债，一买一卖，因此不算是扩张性的货币政策。但这次则是同时买长、短债，明显是扩张性的货币政策，故有可能增加通胀风险，引起了“货币主义学派”的强烈担忧。
货币主义学派认为“通货膨胀总是，而且处处都是一种货币现象”。美国央行的大量注资行为将为潜在的通货膨胀装上起飞的翅膀，一经启动，必将直冲云霄。从上世纪多个国家的货币增长率和通货膨胀率的关系来看，这种观点无疑是正确的。经验数据表明，货币增长率高的国家，通货膨胀率往往也高。
然而从短期来说，货币数量论则有很大的缺陷。我们来看货币数量论的一个简单公式：MV=PY。其中，M指货币供应量，V指稳定的货币流通速度，P指一般物价水平，Y指产出或者收入，PY是指名义GDP。可见，当货币流通速度不变时，货币供应量和名义GDP成正比。当产出不变时，即现有的物品和劳务不变时，货币供应量又和物价水平成正比。通俗地说，如果一个社会的物品和劳务数量一定，当央行印的钞票多了，物价一定上升，印的钞票过多时，物价上升就会过多，产生恶性通货膨胀。
但上述逻辑有两点值得关注：
第一，货币流通速度V这个变量。公式中假设V是指稳定的货币流通速度，即V是不变的。但现实中，货币流通速度是一个变量。我们知道，货币流通速度与人们的收入和支出方式有关。在经济萧条和经济繁荣时，人们的收入和支出方式会有很大的改变。另外，在金融创新越来越快和多样复杂的情况下（如信用卡的应用相当于加速了货币的流动速度，因为人们只有实际交易的时候才使用银行货币，货币的持有量较少了），这种方式和习惯也会改变，而且都是难以预测的，也缺乏经验数据，从而在上式中，V既不稳定，也难以合理修正。
第二，中央银行所能控制的仅仅是基础货币，即社会公众手持的现金和商业银行在中央银行的存款准备金。而从基础货币到广义货币以及从广义货币到名义GDP的关系在经济周期的不同阶段差异性较大，三者之间的关系很难用一个明确的公式或回归关系来解释。
正是由于上述两点使得包括美国在内的多数国家放弃了把M1和M2作为通货膨胀的关键指标，而采取产出缺口来作为货币政策中非常重要的因素。产出缺口是总需求与社会商品和服务的潜在总供给之间的差异，一般由劳动力、资本存量和通货膨胀预期决定。产出缺口与通货膨胀率密切相关，当总需求高于潜在产出时，通胀率上升，而总需求低于潜在产出时，通胀率下降，严重时还会发生通货紧缩。中央银行为了调节总需求，主要通过调整银行的储备来改变货币政策短期利率，进而影响金融市场中不同期限的利率水平，改变借款者的成本，从而影响社会总需求。
因此，从产出缺口的角度，我们就不难理解美联储当前的行为了。当前，美国经济深陷危机之中，社会总需求严重不足。据美国著名经济学家、加利福尼亚大学教授托马斯?梅耶估算，到明年美国的产出缺口将高达GDP的9%。在这种严峻的情况下，通货紧缩是当前更大的威胁，如何刺激社会总需求是美联储最为关心的问题。我们知道，在金融危机的影响下，市场利率和政策利率已发生了严重的背离，尽管美国的政策利率已调至零附近，但市场利率依然高企，从而通过进一步调低利率刺激需求已没有空间。但货币政策应对当前局面并不是束手无策。在国家大力使用财政政策时，它可以起到辅助作用，通过购买长期国债即“债务货币化”来支持政府投入，另一方面这还将压低市场长期利率，从而有效刺激社会总需求。
充裕的货币流入市场并不可怕，可怕的是一旦通货膨胀启升，而政府特别是美联储不作为。到那时，货币主义学派的担忧不免变成现实。如果一旦总需求超过潜在总供给，美联储作为独立的中央银行应该逐步拧紧水龙头，但现在看来，还不是时候。
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