虚拟经济需与实体经济相融合??兼论经济杠杆化

张磊  对外经济贸易大学金融学院博士后

一、次贷危机本质上是虚拟经济脱离实体经济

2007年夏天爆发的美国次贷危机已演变成一场严重的金融危机并深刻影响到实体经济。这场危机，除了与全球生产、贸易、金融部门长期以来的失衡状况有关之外，电子计算机与信息技术的广泛运用，特别是金融工程大行其道，金融衍生品价值严重脱离实体基础资产价值，也使全球经济、金融活动变得比以往更难以驾驭。

2001年降息以来的低利率及持续低通胀和高增长预期，使得美国金融市场对风险的定价不断走低，由此也推高了相关风险资产（包括住宅）的价格。同时，伴随金融创新产品的发展，金融产品层层打包转手，委托代理链不断拉长。SML→MBS→CDO→CDS金融衍生品中间交易环节的参与方依靠转手赚取快钱，却不承担相应产品的风险，这导致风险控制机制的弱化；同时，也使得最终的产品变得异常复杂，令投资者很难分辨其中究竟包含了哪些基础资产。一旦那些一厢情愿的假设，如房价不断涨、利率长期走低发生变化，次贷违约率上升，危机就爆发了。沿着次贷产品的证券化产品、结构化产品、保险互换产品、债券保险、债券市场、信用卡证券化产品、消费信贷证券化产品直至债券保险公司，都深陷危机。

从本质上讲，次级危机的爆发是金融衍生工具制造的巨大信用泡沫的破灭。华尔街用1.5万亿美元次贷创造了超过2万亿的资产证券化产品(MBS)，超万亿的债券抵押凭证的所谓结构化产品(CDO)，近万亿的信用违约互换产品(CDS)，为了这些证券的高评级，债券保险公司产生2.4万亿担保产品，以及各自近万亿的信用卡证券化产品，汽车消费贷款证券化产品。庞大规模的金融衍生品杠杆交易极大放大了资金价格泡沫和市值泡沫。

二、虚拟经济需与实体经济相融合

与金融衍生工具循环运动有关的经济活动构成现代虚拟经济主要内容，虚拟经济主要包括金融、保险及与金融紧密相关的服务业和房地产业。虚拟经济应与实体经济协调发展，在服务于实体经济的基础上，获得扩展和收益。

从经济史分析可以看到，虚拟经济是实体经济发展到一定阶段后才逐步产生的，其产生天然就是为了促进实体经济更好地发展。虚拟经济自诞生起，就利用其固有的诸多优良特性为实体经济快速增长起到了巨大推动作用，从而也造就了虚拟经济自身的大规模扩张。虚拟经济可以为实体经济动员储蓄，提供融资支持；发展虚拟经济可以转移风险，降低交易成本；可以更好揭示和传递实体经济的信息，提高实体经济运作效率；通过提高经济运行效率、社会资本配置效率和企业经营效率，促进社会整体运行效率。

虚拟经济是在市场经济条件下从实体经济中孕育出来的，实体经济的发展是现代虚拟经济发展的基础，实体经济的重要性高于虚拟经济。构成现代虚拟经济主要运行活动的金融衍生产品，主要功能包括价格发现、避险及投机。衍生金融工具在加速市场资金周转的同时，其杠杆交易特征可以数倍放大交易金额和交易风险。没有实体经济基础的衍生市场将是一个危机四伏的市场，而加强基础“标的”的多层次市场的建设，避免虚拟经济引发危机的灾难性影响，坚持伴随实体经济发展而持续发展的方向。虚拟经济要更好地服务实体经济，发展规模要与实体经济相匹配。在风险可控，有助于全局性目标实施的前提下，应当鼓励适度的金融创新活动，使其更好地为实体经济服务。

衍生产品是衍生出来的，虚拟的成分随着衍生的层次增加而增加。虚拟经济离实体经济越远，泡沫越大，泡沫破灭后的灾难也越大。如果像次贷那样，被衍生的基础产品也存在巨大的风险成分，衍生出来的整个衍生品市场就是建立在一个“虚拟资产”的基础上。包括中国在内的新兴市场要扎扎实实发展与实体经济联系最密切的资本市场，有效把资源配置给有成长、有价值的行业和公司的不同层次的市场，比如创业板、中小企业板、主板、三板、企业债、公司债市场。新兴市场的衍生产品市场应该以对冲风险、管理风险为目标发展，而不能以投资或投机为目标推出，而多层次衍生产品的市场更应审慎渐进。

三、防范虚拟经济泡沫不能简单的去杠杆化

尽管金融衍生工具以杠杆化的形式带来的风险渗透于虚拟经济中，易于引发资产泡沫及风险膨胀，但我们不能简单地通过去杠杆化的方式消极应对由此导致的虚拟泡沫及风险，尤其是在虚拟泡沫严重、风险高涨的危机情况下。

“去杠杆化”简单理解，就是出售风险资产，降低负债比例，减少使用金融杠杆的过程，把以往通过各种杠杆方式(或工具)“借”到的钱退还出去。金融危机导致资产价格暴跌，金融机构收益降低，负债增加，降低了资本充足率。去杠杆化操作可以使金融机构降低资本充足率过低导致的破产威胁。但一旦金融机构大规模进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都会上升，资产价格将因此受到进一步冲击，并最终影响市场的流动性，进而进一步冲击实体经济。

简单、盲目地去杠杆化会降低金融衍生工具自身所具有的优势，减缓市场资金周转速度，导致信贷收缩与经济降温，降低经济体的消费需求；去杠杆化导致的资产价格塌陷，这背后是投资者风险偏好的降低，风险溢价的上扬，从而在心理层面压制投资商品估值水平。个人投资者和机构投资者在参与投资时，都会降低原来的预期，进一步抑制投资和消费的增长。当前，虚拟经济引发实体经济下滑的过程中，如何恢复消费者和投资者信心应是政策制定者在设定政策目标和措施时首要考虑的问题。