编者按
对中国债券市场而言，2012年注定是非同凡响的变革之年。
面对当前的债市格局，证监会与交易所积极奔走，希冀填补交易所债市短板。作为证监会与交易所发力债券市场的重点，中小企业私募债券大幕即将拉开。中小企业私募债的破冰，对服务实体经济、解决中小企业融资难，提供了新的思路，为迅速成长的中国债券市场进一步扩容和深化奠定了基础，也为追逐高风险高收益的投资者带来了新的选择。
作为证监会与交易所发力债券市场的重点，中小企业私募债券大幕即将拉开。经历了从高收益债券，到“双非债”（非上市公司非公开发行债券），再到中小企业私募债券的命名变更，这种新型债券品种的内涵，最终定格在“中小企业”和“私募”上。
《第一财经（微博)日报》记者获悉，目前，由上证所与深交所联合制定的《中小企业私募债券试点办法》（征求意见稿）（下称“试点办法征求意见稿”）已经于本月初下发至各市场参与主体，同时下发的还有由中国证券业协会起草的《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》（征求意见稿），预计首只中小企业私募债最快将于6月问世。
本报记者还从业界了解到，中小企业私募债首批试点券商已经从4家增至10家左右，首批试点项目正在推进中。另有消息称，第一单中小企业私募债可能在温州地区产生。
交易所债市突围
中小企业私募债破冰
对中国债券市场而言，2012年注定会是非同凡响的变革之年。面对当下的债市格局，证监会与交易所积极奔走，希冀填补交易所债市短板。证监会与交易所将突围方向瞄向了中小企业私募债。
在证监会推出私募债之前，交易商协会已经在去年4月末率先推出了非金融企业定向债务融资工具（下称“定向工具”，PPN）。过去一年来定向工具发展迅速，今年来发行规模开始赶超公司债。不过，目前来看，定向工具发行人主要为大型央企等高评级发行人。
“由于定向工具对发行人没有具体界定，因而最后成为了大型企业的融资工具，中小企业很难参与。这从首批130亿元定向工具被五矿集团、中国国电以及中航工业瓜分就可以看出。”一位资深债券市场人士向本报记者表示。
相形之下，交易所私募债从一开始就锁定了中小企业，创业板私募债亦是如此。根据试点办法征求意见稿，在中小企业私募债试点期间，发行人范围仅限于符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》所规定的，未在交易所公开发行上市的中小微型企业，但暂不包括房地产企业和金融企业。
尽管征求意见稿未就发行人评级作出要求，考虑到国内中小企业的普遍资信状况，市场预计发行人信用等级应在BBB至AA-之间。
发行利率不超贷款3倍
至于最受关注的发行利率，试点办法征求意见稿明确规定，在交易所备案的中小企业私募债券，发行利率不得超过同期限银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含）以上。
长期从事固定收益业务的汪杰告诉本报记者，考虑到中小企业私募债发行备选企业绝大多数为生产制造型企业，其毛利率在20%上下，发行企业在贷款、债券、信托及租赁等融资方式选择上，可能对发行利率有一个心理预期，预计在10%左右。
5月7日，证监会投资者保护局在答复网友问题时指出，一般而言，中小微企业发行的债券信用等级可能会较低，支持的利息成本较高，符合高收益债券的特征；但如果发债的中小微企业财务状况良好，或是采用了担保、抵押等信用增级方式，其债券的信用等级未必很低，债券利息水平未必很高。
个人投资者门槛500万元
试点办法征求意见稿还就投资者适当性管理作出了详细规定。对于合格个人投资者，交易所要求其个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户中资产额总计不低于500万元。同时要求具有两年以上证券投资经验，理解并接受私募债券风险。
可以预期的是，首批中小企业私募债因为交易所和各机构的充分重视，销售可能并不成太大的问题。然而，交易所人士已经开始发出警告：中小企业私募债的出现，将考验券商的固定收益产品销售能力。
在本周二闭幕的证券公司创新发展大会上，深交所总经理宋丽萍表示，深交所近期在推进中小企业私募债试点的过程中发现，过去券商的固定收益部门是投资部门，并非卖方，没有自己开发的产品和相应的销售经验，服务对象限定在信用AA级以上、符合交易所挂牌竞价条件的企业，限制了债券融资的服务范围。
流动性之忧
中小企业私募债的流动性问题，引发大量业内人士的忧虑。正如一位券商交易员所言，“最终起决定作用的还是需求，就是谁来买，不解决中小企业私募债的流动性问题，其需求就无法得到保障。”
华泰证券一位固定收益研究员告诉本报记者：“在我们看来，中小企业私募债供给无限量，但需求却难有着落。首先，标准化的债券投资并不如个性化的投资协议，PE、私募参与度注定不大；而受规则限制，当前所有的公募基金、券商资产管理都不可能参与。”
“起步阶段看起来只能靠券商自己抬了，有了赚钱效应再慢慢吸引各路人马。”上述研究员说。
中信建投债券研究员黄文涛认为，目前我国信用债市场上存在的重要问题就是缺乏流动性，风险越高，流动性越差。中小企业私募债这类品种若要进一步发展，必须在金融创新和市场扩容上大力发展，使更多的债市潜在资金进入市场，并用创新的金融工具引导投资者合理投资。
引入偿债基金
为了保障投资者权益，试点办法征求意见稿规定，发行人须设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和管理。在债券付息前一个月，发行人应当将应付利息全额存入偿债保障金专户；在债券存续期内，发行人应当在每年末提取不低于发行金额的5%存入偿债保障金专户用于到期兑付，且在本金兑付前一个月累计提取余额不低于兑付金额的20%。
除此之外，试点办法征求意见稿终将风险基金纳入了试点办法。据介绍，交易所将组织市场参与主体共同设立中小企业私募债风险基金，用于债券到期本金兑付风险的投资者补偿。风险基金由交易所、投资者保护基金公司、发行人及其他有关机构拨付或缴纳；由交易所委托专业管理机构进行管理，交易所对专业管理机构进行指导和监督。
不过，试点办法征求意见稿并未就信用担保与评级作出强制性规定。对此，鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆向本报记者表示：“作为一种创新型债券融资工具，信用风险的识别和防范是其能否成功发行的关键，这需要发挥信用评级机构在风险识别和提示方面的作用。”
信用风险大考
为了将中小企业私募债与垃圾债区别开来，证监会投资者保护局本周一表示，中小企业私募债不着眼于“高收益、高风险”的形式特征，将引入多种增信方式，加强在选择企业、增强信用及投资者适当性管理方面的工作，一方面弥补债券市场制度空白，更好地服务实体经济，另一方面也为合格投资者提供创新的投资渠道。
“个人对于中小企业私募债前景不太看好，并不是需求的问题，而是环境和制度配套问题。”一位债券研究人士告诉本报记者，“在目前的市场条件下，中小企业私募债一旦出现风吹草动，反而会成为如去年的城投债一样的市场恐惧之源。”
申银万国分析师屈庆认为，中小企业私募债初期发行量将极小，相较于信用债市场2.2万亿的存量微乎其微，不足以分流债券资金。
不过，屈庆指出，中期看，可能会有更多的优惠政策（如票息税收减免等）出台，将促进更多的中小企业发行私募债，但随之而来的是发行人整体资质降低，违约概率增大，将可能使真正的违约风险变为现实，从而促进整个信用债券市场信用利差体系的真正建立和健全。
“未来市场也会逐渐建立违约意识，不同评级的信用债券之间的信用利差、不同周期行业之间的信用利差，都会因为中小企业私募债的出现而拉大。”屈庆说。
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