10月份，银行间市场资金面较三季度明显改善，资金利率中枢小幅下移。尽管公开市场到期央票和正回购规模持续萎缩，央行逆回购操作的大收大放、精准调控，使得资金面保持了总体稳定，外汇占款的回升则给市场带来了更多欣喜。展望四季度后两月，公开市场、外汇占款与财政存款等因素将继续给流动性注入正能量，同时，考虑到货币政策保持稳健基调，资金利率中枢有望延续平缓下移态势，但下降空间可能有限。
10月流动性明显改善
资金利率中枢小幅下移
WIND资讯统计显示，10月份银行间市场上的主流交易品种??7天期质押式回购的利率月度均值为3.22%，较9月份下降28个基点。而在7、8、9月份，7天回购利率的月度均值分别为3.49%、3.48%、3.50%。同时，10月份隔夜回购利率均值也从9月份的2.93%下降到了2.76%。资金利率的下行，反映出经历了三季度连续三个月的紧平衡之后，银行间市场资金面终于出现了一定程度的改善。
尽管市场对于四季度流动性好转已有所预期，但仍难免因公开市场到期资金萎缩、财政存款季节性增长而产生一定的顾虑。一方面，10月份公开市场上仅有390亿元央票到期、无正回购到期，在三季度央票和正回购到期量逐月下降的基础上进一步萎缩。另一方面，10月份还是财税缴款月，按照惯例通常会出现较大规模的财政存款增长，从而大量抽离银行体系流动性。数据显示，2009年-2011年每年的10月份，财政存款新增额都在3000亿元以上。
在10月份资金面超预期改善的过程中，央行在公开市场上的精准调控无疑起到了“定海神针”的作用。自从6月底重启逆回购并逐步将之提升为常态化工具、持续“滚动”操作之后，央行逆回购操作的规模便呈逐月放大趋势，10月份更是显现出“大收大放”的特征。数据显示，10月份央行累计开展11800亿元逆回购操作，比9月份增加1520亿元；当月逆回购到期规模为9610亿元，更是环比大增3390亿元。通过大手笔的“滚动”逆回购操作，央行当月累计向公开市场净投放2190亿元。
此外，外汇占款的持续改善也给银行体系流动性注入了更多活力。9月初美联储推出第三轮量化宽松政策之后，随着市场上对于前期人民币贬值预期进行修正，银行间外汇市场上兴起了一波抛售美元的狂潮，并直接导致金融机构外汇占款一举扭转了连续两个月的负增长局面。央行数据显示，9月份我国金融机构外汇占款较上月新增1306.79亿元。分析人士认为，综合10月份公开市场净投放规模较9月份有所下降，从财政存款由大降转为大增来看，当月外汇占款增长规模很可能超过9月份，有望达到接近2000亿元的水平。
年内市场资金面无忧
利率中枢下行空间有限
可以说，10月份给四季度的流动性状况开了个好头，而综合11、12月的资金来源情况看，年内银行体系资金面仍有望进一步改善，资金利率月度中枢水平仍有平缓下移的空间。
首先，从公开市场到期情况看，11、12月分别有1020亿元、1180亿元央票到期，从而大幅缓解前期持续滚动逆回购带来的到期自然回笼压力。根据WIND资讯截至11月7日的数据，11月份的公开市场还剩余6170亿元的自然净回笼规模，12月份目前为70亿元的自然净投放。考虑到11月底前还有7个央行公开市场操作日，意味着平均单日逆回购规模只需不到900亿元，即可达到全月资金净投放。这将给央行灵活调控拓展更多空间。
其次，从外汇占款情况看，11月以来境内人民币兑美元即期汇价已连续五个交易日触及“涨停板”，显示市场上抛售美元之风仍盛。随着奥巴马在总统竞选中胜出、美联储得以继续实施量化宽松，美元还难以形成中期走强行情，这意味着人民币近期仍有望保持强势，从而有利于外汇占款的回升。目前多数分析人士预计，11、12月的新增外汇占款规模有望持续超过1000亿元，但难以达到前几年动辄3000亿元以上的水平。
第三，从财政资金释放的角度看，随着年底财政拨付力度的加大，后期将迎来财政存款的集中释放。11月、12月均是传统的财政存款释放月，去年这两个月的财政存款减少量达到16056亿元。不过，今年最后两月的财政存款释放量可能会不如去年。
由于公开市场数据比较明确、可控性较强，财政存款变动则更多属于“过江龙”性质的短期资金面扰动因素，在货币政策基调保持“稳健”，而且央行流动性调控能力增强、有效性提升的背景下，这两种渠道难以给资金面带来更大波动。而由于央行对于外汇占款的控制难度较大，未来银行体系流动性能否迎来多大的改善空间，将更多视外汇占款的变动而定。综合这几方面考虑，分析人士预计年内资金利率仍有进一步下行的动力，但空间可能有限，7天回购利率月度中枢有望下移至3%左右。
值得一提的是，展望明年一季度，银行系统资金面可能会迎来更多不确定性。主要包括：公开市场整个季度均无央票和正回购到期；1月份为财政存款增长月，2月份又恰逢春节长假来临；年初商业银行往往突击放贷，存贷比考核压力上升；人民币升值难以长期持续，外汇占款增长或再生变数等等。届时，在接踵而来的流动性压力下，下调存准率的预期可能会重新抬头。（葛春晖）
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