香港离岸市场的定位

   昨天发改委公布了”十二五上海国际金融中心建设规划,” 其中提到2015年要将上海建成全球人民币中心，于是就有记者问我是否这会负面影响香港人民币离岸市场的前景。我的回答是不会的。我的观点是，今后几年，上海应该不断加强其人民币在岸市场的中心地位，香港同时将保持其人民币离岸市场中的主导地位。 我附上前不久写的两篇文章供大家参考，一篇是关于人民币国际化过程中为什么离岸市场是不可替代，另一篇讲为什么香港在人民币离岸市场中将起到批发市场的作用，而其他市场为“零售”的离岸市场。
      关于昨天公布的规划，所提到的推动国际板、产品创新、面向全球的人民币支付清算体系等等都有重要的意义。但是，最大的挑战还是没有涉及资本项目的开放问题。在资本项目不开放的条件下，是不可能将内地城市建成全球金融中心的。因为如果非居民无法自由地取得人民币，就难以介入这个市场。另外，规划也没有具体讨论金融服务业进一步对外开放的问题。如果外资在内地的银行、保险、证券、基金业的投资还继续受到严格的股权比例限制的话，也难以想象内地能形成真正的全球金融中心。

      德意志银行大中华区首席经济学家  马骏
     2012年1月31日

马骏： 香港人民币离岸市场的定位

    笔者的观点是，香港应该也能够成为人民币离岸市场的中心。具体的说，香港将主要承担人民币离岸市场中的“批发功能”，而其他地区（如新加坡、伦敦、纽约、上海等）的人民币离岸市场则主要担当“零售”的功能。作为“中心”或“批发市场”，该市场应该有如下特点：
   （1）海外人民币的资金中心。主要是指人民币存款所在地。比如，伦敦作为美元离岸市场的中心，其美元存款占全球海外美元存款的40-50%。香港的人民币存款相当于境外全部人民币总存款的75%。香港已经事实上成为境外的人民币资金中心。 
具体推动香港人民币存款继续快速成长的因素包括：A）有贸易结算兑换人民币额度；B）个人可兑换人民币；C）中银香港作为清算行可提供比其他地方相对有优势的存款利率；D）香港已经有200多个人民币债券供投资；E）香港已经开始形成一个人民币银行间市场。
   （2）人民币外汇、债券和离岸股票的定价中心和交易中心。对外汇和债券，主要做市商所在地就是定价中心。对股票，交易所所在地就是定价中心。批发市场外汇和债券交易占全球交易量的比重应该接近50%。其他离岸市场是接受定价（而非创造定价）并提供零售服务的市场。
香港已经开始成为离岸人民币产品定价中心。由于作市商几乎全部位于香港，CNH汇率和债券的定价几乎100%在香港。最近CNH已经形成Fixing。香港的CNH债券也正开始形成收益率曲线。
   （3）资产管理中心。比如，企业在离岸市场要发行较大规模的债券，必须到香港做路演。比如，伦敦管理的资产占全球机构资产的9%。香港聚集着全球投资中国的大批国际投资者（2000个基金，管理资产约一万亿美元）。国际资本对中国股权投资的99%在香港进行，香港上市的中国概念股占股份总市值的一半。这表明，今后香港的人民币产品市场一旦形成，首先会凝聚一批在香港的人民币国际机构投资者。另外，RQFII的推出和三类机构获得投资境内银行间市场的过程中，香港的金融机构将持有投资境内银行间和股票市场的最大的额度。这也有助于在香港推出更多的人民币理财产品，支持香港作为人民币理财中心的地位。
   除了上述金融市场本身的理由之外，还有一系列政治、政策和经济基本面的因素使香港比任何其他地方都适合成为人民币离岸市场的中心：
   （1）人民币离岸市场对推动香港经济、金融发展和繁荣稳定的重要意义，表明香港离岸市场发展有政治上的特殊优势。与香港H股对国内资本市场发展的贡献类似，香港离岸市场发展也将对在中国开放资本项目改革起特殊作用。
   （2）在一国两制的制度之下，香港与内地监管当局有监管合作的便利。
   （3 30%的中国对外贸易通过香港，使得香港成为人民币贸易结算的最大推动力。
   （4）香港是50%的中国FDI的来源。FDI的人民币化，是香港推动人民币国际化的一大优势。
   （5）香港在资本项开放度、税收、法律体系的透明度、监管能力和经验、基础设施、人才、金融产品和市场深度等方面都具有明显的优势。
  

 2011年9月

   马骏:  人民币国际化过程中离岸市场的不可替代性

   对于人民币国际化过程中是否应该发展离岸市场的问题还存在一定的争议。有些人认为，一个国家的货币的国际化，可以直接开放本国的资本项目管制和国内金融市场，未必需要发展离岸市场，尤其是境外的离岸市场。笔者认为，这种理解是不正确的。一个国家的货币要最终成为主要的国际货币，发展境外离岸市场是不可避免的选择。

   国际经验表明，几个主要货币的国际化事实上都伴随着其境内外(主要是境外)离岸市场的发展。比如，美元的国际化就是在（以伦敦为主要基地的）欧洲美元市场和在其境内IBF市场的发展过程中不断演进的。日元的国际化过程中，也伴随着境外的离岸市场（伦敦、新加坡等）的发展和境内JOM市场的发展。欧元的国际化过程中，境外离岸（伦敦、香港、新加坡、东京、纽约等）的欧元市场的发展也了重要的作用。BIS的数据表明，2010年，美元和欧元外汇交易量（包括即期和远期、掉期、期权等衍生工具）的约80%在美国境外的离岸市场发生。日元交易量的72%在日本境外的离岸市场上发生。

   我们的研究发现，不依靠离岸市场而直接开放境内资本项目管制和金融市场的国别案例也很多，但它们基本上是没有潜力成为国际储备货币、结算货币和计价货币的中小型经济体的货币，比如，韩国、台湾、新加坡等国家和地区货币。境外对这些国家和地区的货币的需求一般限制在对其直接投资和对境内金融市场的投资等的交易。这些国家和地区所涉及的国际贸易结算、对外投资、商品计价等基本上是采用几个主要国际货币（如美元、欧元和日元），而非本币。因此，认为“货币国际化不需要离岸市场”的观点是没有实证根据的，比较准确的说法应该是“中小经济体的资本项目开放未必需要发展离岸市场”。

   “要成为主要的国际货币，就必须发展离岸市场”的几个主要理由如下。

   第一，主要国际货币必须24小时交易。如果一种货币成为主要的国际贸易结算货币和对内与对外直接投资的货币，国外的贸易对手或投资/融资方就有需要在其认为方便、安全、低成本的金融市场上进行这种货币与其他货币之间的兑换、融资、结算、支付等活动。如果离岸市场更能满足这些条件，就有了重要的存在和发展的理由。比如从便利性角度来说，所有主要国际货币都必须24小时环球交易，使各个时区的客户都能够在本时区的工作时间交易外汇。

   第二，主要国际货币一定有大量“第三方”交易。美元外汇市场的经验告诉我们，与贸易和直接投资相关的外汇交易只占全部美元外汇交易的5%。但是，如果一种货币要担当国际性（包括非本国两个地区之间的）的贸易和投资结算工具、国际商品的计价手段、融资和投资工具、外汇储备时，由于这些交易大部分与本国实体经济无关，在境外离岸市场进行这些交易就为参与方提供了更大的便利性。国际化的货币的一类具体的国际性用途叫做“第三方使用”，由于便利性等原因这类金融服务基本上都在离岸市场上发生。以美元为例，根据不同的指标计算，在全球美元外汇的交易中有一半到四分之三的比例属于“第三方交易”。  具体到人民币国际化，第三方使用的形式可以包括：1）在离岸市场借人民币，掉期为第三种货币在第三国使用；2）在离岸市场上用于投资和交易人民币金融产品；3）在中国境外的货物和服务的交易和结算货币（Vehicle Currency）。这三种形式的人民币使用，一般都要求离岸市场的服务。

   第三，大量非居民要求在发行国的境外持有该货币的资产。除了便利化之外，当一国货币成为全球性的证券投资工具和储备货币时，对离岸市场的另一重要需求来自投资者于对该国政治稳定、法律、税收和对隐私保护等制度等的担心。比如，欧洲美元市场的经验表明，70%的非美国居民所持有的美元投资在美国境外的离岸市场。我们估计，出于同样的理由，人民币的国际化过程中海外对人民币资产的需求的大部分也将在离岸市场上得到满足。

   第四，国际货币的“体外循环”可以减少对发行国货币政策的冲击。作为一个主要的国际货币， 其在国际市场上的大部分使用与本国国内的实体经济都没直接关系。比如，海外美元存款与美国国内M2比例为30-40%。这么大规模的外汇和相关的金融交易（融资、投资、第三方贸易、对冲等活动）如果都必须转移到境内市场进行，就会导致不必要的大规模资金跨境流动，从而增加本国汇率、利率的波动性，增加货币政策操作的难度。对中国来说，充分发展人民币离岸市场，让大部分境外对人民币的供应和需求在离岸市场上自动对冲，就可以减少对境内货币和金融的冲击。

   第五， 离岸市场的体制优势能提高和帮助货币的国际化程度。一般来说，离岸市场所在地区除了有政治稳定、法律透明、金融基础设施完善、服务专业、金融产品丰富等特点以外，还有税收较低、没有存款准备金的要求、不设利率管制等优势，使得本币金融产品和服务往往在离岸市场上更有竞争力。如果一个货币的国际化进程仅仅（或主要依赖）境内市场的对外开放，其进程就会相对比较慢，最后能够达到的国际化程度也会相对有限。

   总起来说，发达的离岸市场可以进一步推动本币国际化的进程，使其在国际货币的竞争中取得更有利的地位。说得更直白一些，没有离岸市场，一国货币的国际化的程度就不可能高；高度国际化的货币必然要求有发达的离岸市场。

      2011年9月