丁志杰:人民币国际化与热钱

货币国际化改变一国跨境资金流动的形态。在货币没有国际化时，跨境资金流动以外汇为载体。随着货币国际化，不仅有外汇形态的跨境资金流动，还有本币形态的跨境资金流动。如果跨境流动的目的是基于短期投机套利，那么无论是外汇还是本币，这些资金都具有通常所说的热钱性质。

货币国际化加大一国跨境资金流动监测和管理的难度。一是本币形态的跨境资金流动的交易载体与国内交易没有差异，二是跨境资本性交易可以隐含于经常性交易之中，后者在货币国际化过程中尤为突出。以跨境贸易本币结算为例，以本币结算的进口（出口）可以看成为一笔以外汇结算的进口（出口）+一笔外汇流入（外汇流出）的组合。结算货币的改变，产生了相应的跨境资金流动。如果选择本币结算是投机套利，那么就形成了隐藏于贸易支付中本币形态的热钱。

这个问题已经在人民币国际化过程中显现。2009年跨境贸易结算试点使用人民币，2010年人民币跨境贸易结算业务跨越式发展，结算量从2009年不到40亿元跃升至4000亿元，呈几何级数增长，今年依然保持迅猛增长势头。一般而言，结算货币选择取决于交易双方的谈判能力，出口商在货币选择上具有优势，所以跨境贸易结算往往是从出口开始。我国的情况正好相反。根据国家外汇管理局的统计，在2010年人民币跨境交易中，货物进口结算占比达71%，货物出口结算占比仅为15%。其中一个重要的原因是升值预期使得人民币成为全球最抢手的货币之一，进口结算成为外国投资者获得人民币的渠道。

人民币形态的跨境资金流动规模正在不断扩大。进口支付人民币，使得本来要支付出去的外汇留在了境内，并通过结售汇最终形成了我国的外汇储备，成为外汇储备快速增长的一个因素。表1显示，2010年以来，随着人民币跨境交易的发展，经常账户顺差在新增外汇储备中的占比下降，尤其是今年以来，经常账户顺差的下降并没有带来相应的外汇储备增速放缓。这不能不引起重视。

表1    2010年以来我国经常项目顺差和外汇储备变动

注：外汇储备数据不含汇率、价格等非交易价值变动影响

要充分认识到人民币形态热钱带来的问题和潜在风险。在人民币汇率呈升值趋势下，对外输出人民币，等于把相对贬值的外汇留在境内，存在相当大的财务成本。过去一段时间，主要发达国家量化宽松造成全球流动性泛滥，人民币形态的跨境资金流动正在国际游资进入我国的一种渠道。目前主要是人民币形态的热钱流入的问题，还不存在逆转的问题，即出口收人民币等形态的热钱流出，但是必须关注一些非正常因素如基于人民币升值预期的套利因素消失，有可能使人民币跨境贸易结算乃至人民币国际化进程放缓。例如，人民币还基本没有以第三方货币身份参与他国国际贸易结算支付，而这是货币在国际上被普遍接受的一个重要标准，也是主要国际货币的标志，说明人民币国际化还有很长的路要走，不能被当前的快速发展所迷惑。

当前主权债务危机也警示了这种风险。国际金融危机爆发以来，主要发达国家的政府债务规模迅速上升，占GDP的比重大都超过了100%，成为未来很长一段时间影响世界经济的重要难题。这些国家的政府债务几乎都是本币形式，但是由于持有者的不同，其承受能力存在很大差异。外国持有比例越高，风险越大，爆发危机的时间点越早，危机的程度也越重。这也是欧洲诸国政府债务占GDP比重还没超过100%就爆发危机的主要原因，而日本在超过200%的情况下还安然无恙。

不能因为人民币形态的热钱而否定人民币国际化。人民币国际化的方向是正确的，而且是随着中国经济崛起必然要走的一步，长远的利益要远远大于成本。正确的选择是积极深化改革，协调推进和完善各项配套政策和制度，有针对性地解决问题，实现风险可控和成本最小化，而不是因噎废食。

第一，把人民币跨境交易纳入跨境资金流动监测管理范畴。不仅包括资本项目下的人民币跨境交易，也包括经常项目下的人民币跨境交易，尤其是经常项目下人民币跨境交易结构性变化。过去我国外汇管理体制的特点是偏重于外汇层面的管理，轻视跨境交易的主体管理，尤其是长期外汇短缺的现实和利用外资的需要，对非居民的管理重流出轻流入。而当前及未来一段时间资本流入管理是我国外汇管理的主要问题，过去体制不利于处理好这个问题。因此，需要深化外汇管理体制改革，强化薄弱环境，建立非居民的包括外汇和本币在内的全口径跨境资金流动监测管理体系，以及居民的人民币跨境交易监测管理体系。

第二，调整管控热钱的思路和方式。过去一段时间，国家外汇管理局加强外汇检查，对热钱流入保持高压态势，取得了很好的成效，但是还没有彻底解决热钱流入的问题。行政性手段主要针对的是非法的热钱流入，而人民币形态的热钱表明越来越多的跨境资金流动是依附于合法的经常性交易，行政性手段很难奏效。从当前世界各国流行的做法来看，可以考虑引进市场导向的价格性管理方法，如无息存款准备金制度（URR），对跨境资本流入征收一定比率的无息存款准备金，加大资本流入的成本，降低资本流入的规模，提高资本流动的稳定性。作为实施URR的配套，相应取消一些不必要过时的行政性管制措施，推进人民币可兑换改革，实现外汇管理的重心从资本管制转向跨境资本流动管理，并最终过渡到宏观审慎政策框架下的跨境资本流动管理。

第三，适时加快人民币汇率形成机制改革。钱本身无所谓冷热，国内外经济形势的变化和套利机会的存在是造成跨境资金频繁流动的根源。解决热钱流动的最优做法是消除套利的空间，缩短套利的时间。持续的单向的升值预期是人民币形态热钱的主要根源。2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币有了较大幅度的升值，目前正趋于接近均衡汇率水平，具备择机扩大人民币汇率弹性进行实现真正汇率形成市场化的基本条件。基于单边升值预期的人民币国际化，其基础不仅不坚实，而且会产生虚幻的人民币国际化。即使人民币单边升值预期消失，经济基本面也决定人民币依然是一种强势货币，可以成为人民币国际化坚实的基本支撑。如果汇率调整难以到位，作为次优选择，需要适当调整人民币国际化步伐。