作者：杨大民 许均华
改革开放三十多年来，我国经济取得举世瞩目的发展，债券市场成立二十年以来取得了长足发展，尤其是银行间市场秉持市场化发展的思路，已经发展成降低社会融资成本和支持实体经济发展的重要融资平台。但债券市场建设和发展一路坎坎坷坷，问题层出不穷，这与我们体制内的一些痼疾一脉相承。近年来，一些异常交易、利益输送和权力寻租案例先后被查处，这对净化市场、监管制度查漏补缺，已经起到了积极效果。
但在现实情况中，对债券市场一些问题的处理，尤其对合法合规与违法违规的界限需要厘清。当前，甚至将机构常规的债券销售交易(中介和资金回购)业务，代持业务(现今为不合规业务)和做市过券业务，均不作区分都定性为非法或违规，适当性有待商榷。
一、丙类户的历史沿革
1、老丙类户(以下简称丙类)
中央国债登记结算有限责任公司设置甲、乙、丙三种债券一级托管账户。只有具备资格办理债券结算代理业务的结算代理人或办理债券柜台交易业务的商业银行法人机构方可开立甲类账户;不具备债券结算代理业务或不具备债券柜台业务资格的金融机构以及金融机构的分支机构可开立乙类账户，亦可开设丙类账户。丙类账户与甲、乙类账户的区别在于,丙类不能通过中央债券综合业务系统联网交易，必须通过结算代理人来交易。
上述银行间市场结算有甲、乙、丙三类会员账户，甲类为商业银行，乙类为信用社、证券投资基金、保险、证券、信托等非银行类金融机构，丙类绝大部分为非金融机构的法人以及RQFII、小农信社等。甲、乙类会员受各自监管机关的监管，丙类会员受到的限制少。丙类账户的公司设立门槛较低，大多是非上市的中小机构，他们是多层次资本市场的重要组成部分。鉴于丙类会员普遍资金较少，在实际中采用代持等手段加大杠杠进行债券投资(俗称养券代持)是其自然的选择。
2013年4月，银行间债市开启了整顿风暴，正是源于个别丙类户出现了利益输送等违法违规问题。中债登在暂停丙类户开户后，信托产品、券商资管、基金专户这些类乙类户也不能开户。随后，监管层开始进行丙类户的取缔和升级工作。
2、新丙类户
2014年11月中国银行间市场交易商协会会同全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司及北京金融资产交易所有限公司(北金所)共同开发建设的非金融机构合格投资人交易平台正式推出，非金融机构合格投资人可以借此通道进入银行间债券市场。这些机构被俗称为新丙类。
与此前丙类户通过结算银行代理交易的交易机制最大的不同是，进入北金所之后，这些非金融企业投资者只能通过做市商报价，连续报价、点击成交，不再是一对一询价的协议交易。
二、丙类户的作用和特点
1、对市场的作用及合规分析
据中央结算公司数据，截至2012年底，银行间市场甲、乙、丙三类账户共计12835个，其中甲类户114个，而丙类户的数量高达7598个，占银行间债券市场全部投资者的59.19%。从数据看,丙类账户债券交易在放大债券市场交易风险的同时,还起到了活跃市场的作用。
正是因为有丙类户的存在，才造就了银行间市场多元化的市场生态环境，推动了银行间债券市场快速发展。这与股票市场上离开了散户等中小投资者的参与，基金不可能独立支持股票二级市场的发展是一样的道理。
第一，丙类户作为一种活跃债券市场的工具，是依法设立的独立市场主体，并无合规与违规之说。第二，开设丙类户的企业正常以公允价格取得债券进行买卖并不违规，关键问题在于部分从业人员利用自身从业优势在自己控制的甲、乙类账户和丙类账户之间进行“高买低卖”，损公肥私(也就是，机构从特定关系人(丙类户)以偏离市场公允价格的高价买入债券，或以不正常的偏离市场公允价格的低价向特定关系人卖出，以实现向特定关系人利益输送的目的。俗称：高买低卖。)。
2、特点
(1)中小企业多
丙类户中金融机构投资者主要为RQFII、小农信社等，但占丙类户总数的16.14%，非金融机构投资者有6372个，占丙类户总数的83.86%。
(2)资金少、人脉多、活跃程度高
在实际操作过程中，具有资源优势、议价能力的丙类户，通常在买入时采用见券付款，在卖出时采用见款付券方式进行交收，利用结算制度所允许的时间差，降低资金使用量。丙类还利用场外协议回购(代持养券)等方法增加投资杠杆，进行期限错配，利用高风险来获取高收益。另外，由于过去债券发行延用“指导价+点差保护”方式，造成发行利率高于二级市场收益率，一二级市场存在较大价差。丙类利用其人脉在一级市场上获取债券在二级市场上出售获取其中的价差。
三、丙类户投资债券的方式分析
鉴于丙类的上述特点，通常采取以下方式投资债券：
1、日内资金垫付
根据《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》，债券交易交收方式包括券款对付、见款付券、见券付款和纯券过户四种。银行间市场采用实时全额逐笔结算方式。根据市场参与者的选择，结算周期可以是T+0或T+1。在实际操作过程中，具有资源优势、议价能力的丙类户，通常在买入时采用见券付款，在卖出时采用见款付券方式进行交收，利用结算制度所允许的时间差，降低资金使用量。有些甲类结算行还提供日内交易垫资的服务，以方便在其开户的丙类机构债券交易。
2、加杠杆调久期(代持养券)
债券代持是指在不转移所有权的情形下，委托他人代其持有债券的业务。债券代持作为双方当事人规避投资杠杆限制和提高投资收益的私下约定，是双方就债券代持、回赎以及代持费用等事项达成一致的意思表示。在法律没有明确规定代持养券协议为非法的情况下，只要合同的内容不违反法律、行政法规，不违背公序良俗，不涉及利益输送，就不能认定代持养券协议无效。
按照持有期限划分，期限较短的一般称为“代持”;期限长达数月或数年的称为“养券”。其基本形式是债券持有方“购买债券➛委托代持➛获取资金➛购买债券➛委托代持”，滚动操作增加杠杆倍数。
常见模式为：购买债券，寻找代持方代持，获得融资后继续购买，滚动操作。
3、价差交易(活跃券)
在报价瞬息万变的二级市场，丙类户因其活络的市场关系，往往可以充当中介的角色。例如市场不好时，欲出让某现券的机构由于信息不对称难以匹配合适买家，通过丙类户实现人工撮合，最终或许可以寻觅到合适的成交价格。
此外，丙类户游走于一二级市场，拥有丰富的渠道。企业发行债券时，丙类户在与承销团成员签订关于分销数量及利率的协议之后，获得相应新券，然后在二级市场卖出后赚取点差。丙类户活跃于这个“一级半市场”起到居间服务作用，这对于债券承销机构顺利承销债券无疑也是有帮助的。
四、合理利益与非法利益输送
从上述的情况上看丙类是促进市场发展的，那为什么会出现问题，问题出在什么方面呢?如何区分合理利益和利益输送呢?核心在于利益的所有权的归属，也就是说债券是归属于谁。
1、合理所得
(1)投资
丙类的债券投资行为主要通过代持养券实现，主要原理是加大杠杆和期限错配后，所获得的高风险收益。即经过一个较长的投资周期，随着市场利率的波动和利差累计形成收益，当然也可能是亏损，这就依靠投资者对所投资债券价值和市场波动方向做出准确判断。就如同股票市场通过股价的波动获得价差一个道理，判断准确可能获利，反之则要承担亏损。
需要特别指出的是，这种行为的主要风险是市场下跌时有可能形成巨大亏损，形成代持违约风险。2016年底，国海证券个别代持债券违约事件就说明了这一点。如果对场外代持加杠杆行为不加以规范与约束，造成系统性金融风险也不是危言耸听。
(2)交易
丙类在二级撮合交易和一二级市场套利的行为，在获得目标债券时如果是依据公允的市场规则，可以通过承销、分销认购、委托申购或者以公允价格从二级市场取得债券方式获得合理收益。
(3)投资品的所有权是关键
从上述的情况看，债券的所有权是确定所获利益或承担担风险归属的判断基础。如果丙类户通过一级市场分销认购、代客认购或二级市场现券买卖方式取得了债券，则该债券被取得之后形成的利益当然应归该丙类户所有。
2、非法利益输送
根据沈沪东案件判例【(2014)常刑二终字第5号】分析，丙类户的问题主要出现在非法的利益输送。现实中，利益输送的主要情况如下：
(1)利益输送的主要方式
A.第一种是关联人(交易员)将任职机构持有债券以偏离公允较大即不正常的低价格卖给关联的丙类公司，然后丙类再按照市场价格出售给其他机构，从中赚取差价，再与关联人分利。(即：低卖)
B.第二种是丙类户通过负责债券销售的工作人员，从一级市场以偏离公允价格较大的低价格买入债券，再向市场出售赚取差价，这项获利需要分配给所联系的债券销售人员。
C.第三种是丙类与关联人(交易员)商谈，丙类户以正常的市场价格买入债券，再以高于当日市场价格卖出给关联交易员所在的机构，从中赚取差价，再与关联人分利。(即，高买。)
(2)利益输送的主体
债券利益输送案件中，不法利润必须通过一定的渠道输送出去，而这个角色一般由一些私人机构、信托产品或资管产品担当。而且当事人为避免违法行为泄露，往往会选择相对固定的市场主体作为利益输出管道。自新丙类户诞生后，通过信托或资管产品的分层设计，利益输送将更为隐蔽。从近期实际分析，已有部分案件开始使用产品的劣后受益人渠道输送利益并利用产品杠杆放大违法收益。
(3)关于投资和交易
从利益输送的主要方式可以看出：非法的利益输送是一种利益重新分配的行为。
显著的特征为：基本不用承担投资风险，持有债券时间期限也非常短，交易出现短期的巨额买卖价差(所谓的高买低卖等)。基本在承销上市或正常交易的数天内就完成了利益的所有权转移，与投资判断几乎没有关系。
(4)利益所有权
判断是否利益输送的核心在于，利益的初始所有权的归属，是否将本应归属任职机构的利益通过隐瞒的非公允关联交易转移给特定关系人，并非法占有其部分或全部。
上文提及的“利益输送方式A、C方式”，“差价”本应归属行为人所任职的机构，而行为人将差价通过不公允的交易输送给了特定关系人，从而中饱私囊;
上文提及“利益输送方式B方式”，关键在于要确认行为人是否实施商业贿赂和权力寻租。
五、结语
由上述分析可以看出，合法依规开设的债券市场丙类户是有合理收益渠道的，那种只要有利益就归结为非法利益输送的做法是值得商榷的。
债券市场丙类户合理收益和非法利益输送如何区分呢?笔者认为应该从利益所有权、交易价格和利益形成时间来梳理。
1、利益所有权
利益形成时的权属是判断问题的关键，丙类户依照公开的通行的市场原则取得的债券，归属于该丙类户，其产生的孳息也应归于该丙类户。投资者根据投资判断进行代持养券，自担风险，获得收益，是其依照市场原则依法所得，没有理由认为这部分收益非法。而利益输送中债券的利益是由机构对丙类户(特定关系人) “高买低卖”形成。这部分利益应属于原先“低卖出”债券的持有机构或“高买入”债券的机构，侵占别人的应得利益当然非法。
2、取得和出售的价格
如果取得和出售债券的价格没有明显低于或高于市场公允价格，那么丙类的收益是合理的。利益输送中债券的交易价格必然会明显偏离市场公允价格。
3、持有债券的时长
丙类的债券正常投资活动(代持养券)一般都有相当长的时间，或可长达数月之久。而涉嫌非法利益输送一般持有时间较短，通常在1-2周内即告完成。
当然，债券市场现存的发行、定价、交易等的制度缺陷所造成的一二级市场价差过大引发的相关问题，是不应该由丙类来承担。
(杨大民 ：北京京都律师事务所高级合伙人，执业律师 许均华： 鸿儒金融教育基金会 理事长)
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