在中国紧缩政策环境下觅得一线机遇

李晶（Jing Ulrich），摩根大通中国区全球市场业务主席 

   自中国于2010年后期正式采取“稳健”的货币政策，并开始出台措施防止房地产过热，中国经济增长已明显失去一些动力。尽管2011年第一季度国内生产总值的增幅仅从先前季度的

9.8%略微放缓至9.7％，但工业生产和PMI数据的持续下降、货币供应增长下降、商品进口减少、电力短缺，以及对住房和汽车销售的政策推动减少，这些因素相结合导致投资者预期

中国经济未来几个季度将很可能出现“硬着陆”。然而，在其他一些方面，经济活动仍然相当强劲，例如非汽车零售销售反弹、城镇固定资产投资率稳定及工资增长步入上升轨道。 

   在美国参加会议期间，我们发现，投资者情绪大多谨慎。中国总理温家宝发表公开声明称中国已控制通货膨胀，这是市场并未下挫的一个重大利好变动。第三季度通胀压力下降，将减

轻实施进一步货币紧缩措施的必要性，同时增加第12个五年计划政府基础设施投资将获得通过并且加快融资的可能性（从而部分抵销了房地产投资增长减速的可能性）。 

中国领导人对控制通胀充满信心 

市场对目前通胀周期尚未达到高峰的预期持续增强，并且中国发改委在近期声明中承认，6月份CPI将出现进一步上升（从5月份的34个月高位5.5％），并会保持数个月高位。然而，这

个经济规划部门指出，价格上涨的势头已得到控制，而上周五温家宝总理在《金融时报》的社论中提道：“中国物价总水平于可控范围内，并预计将稳步下降”，市场人气因此得到提

振。在随后的采访中，温总理表示，迄今做出的努力将令通胀保持在5％以下，只是难以达到4％的全年目标。在回答关于中国在经历50年来最严重旱灾之后面临的食品供应问题时，总

理指出中国的粮食供应充足，而昨日国家信息中心的一位高级经济师预计，由于今年很可能五谷丰登及猪肉产量得到提高，食品通胀可能从10月份起开始放缓。

低迷市场中存在机遇

由于投资者担忧经济前景并对公司盈利预期维持审慎取态，目前A股及H股估值均处于金融危机以来的最低水平。如图1所示，上证综合指数和恒生国企指数的动态市盈率目前分别为

15.4倍和11.3倍，较2005年至今的平均水平24.4倍和15.0倍几乎低一个标准差。这一水平几乎接近非流通国企（SOE）股大量发行（占2005年市值达约70%）加上全球金融危机的影响，

导致市场担忧情绪尤为严重时市盈率所录得的低位。

尽管目前的投资者情绪非常低迷，但市场已经显现一些乐观的发展迹象，或将提振投资者的情绪：

„流动性日渐改善。随着国内通胀逐渐降温，目前的紧缩周期将会在下半年暂停或终止。中国人民银行旨在减少市场流动性的措施（包括公开市场操作及提高存款准备金率）近来已逐渐减少，相比之前4周的人民币2,381亿元，最近4周回笼的资金净额已减少至人民币157亿元。

„油价回调及进口关税降低。尽管国际能源署向市场释放石油战略储备的动机备受争议，但其效果十分明显：油价出现下跌，而市场前景变得更为乐观。特别反映在铜价因此上涨约100美元。市场另一个亮点是，中国财政部宣布将自7月1日起下调33个税目商品的进口关税，其中包括多种液体燃料如航空煤油、轻柴油及燃料油，令通胀压力降温的观点得到支持。尽管进口成本下降的影响将在一段时间后才会反应到终端用户价格上，但关税降低将有助于刺激进口及防止供应短缺。

„商品进口终于反弹。就铜而言，自2008年下半年开始，伦敦金属交易所（LME）的现货铜价持续攀升约260%至今年2月份的高位。在此次上升期的后半段，中国的月进口量开始下滑。由于第2季度的需求通常已达到顶峰，该季度进口量表现尤其一般。同时，上海期货交易所（SHFE）的仓库库存出现大幅下降，但于2010年第4季度及2011年第1季度LME-SHFE套利交易重启时，库存一度出现回补。

过去数周，上海期货交易所的铜库存量持续下滑。而于5月份及6月份，三大主要交易所（上海期货交易所、伦敦金属交易所及纽约商品期货交易所）的总库存也出现下降。上海期货交易所的期货曲线出现很高的现货溢价，反映中国对铜的需求十分强劲。摩根大通分析认为，保税铜目前的溢价高达逾100美元，预计大量出货将导致保税库存于第2季度接近减半。这与4月初的情况刚好相反，根据路透社的资料，由于当时的放贷标准收紧，促使金融市场套利者纷纷出售库存，因而保税金属多以折价出售。

实际上，中国对铜的消费仅仅从进口转变为不太明显的国内库存。废铜进口仍然强劲，5月份按年上升逾20%。这反映出中国买家开始借助其他途径获得铜原料，以避免在铜价仍接近近期高位且外部市场存在极大不确定性时在国际市场采购铜。随着LME-SHFE铜套利交易重启，我们预期中国的买家将于短至中期内重新进入国际市场。