以精明著称的国际PE投资者如何卷入一场疑云密布的资本陷阱
新一年的到来似乎总是让人充满希望，对于中科智担保集团股份有限公司（下称中科智）董事会主席张锴雍来说尤其如此。
2008年的最后几个月里，这位中科智的创始人奔波于北京、深圳等各级政府和银行等机构之间，以挽救这家濒临倒下的前中国担保业的“明星”企业。
然而与此同时，亚洲开发银行(Asian Development Bank, 简称ADB)，花旗创投（Citigroup Venture Capital International），凯雷集团（Carlyle Group），GE金融（GE Commercial Finance）等四家试图在中国私人股权投资领域中一展身手的国外投资者却忙于调查中科智和张锴雍本人，并要求将之前投资于这家公司的资金撤回。
仅仅在事发前一年，中科智还因其能够为中小企业提供融资服务平台而被国外私人股权投资视为“绝佳项目”：2007年10月，GE金融斥资5000万美元获得中科智7.8%的股份，而之前的三家老股东亚洲开发银行、花旗、凯雷亦再次增资。至此，四家外资股东的投入达到2.2亿美元，持有中科智股权合计达40%。
在生存境况普遍欠佳的中国担保行业，中科智的故事一度如同神话般耀眼。然而当经济增长转而向下时，所有的泡沫都破灭了。从去年9月开始，中科智陆续曝出12亿元巨亏、财务造假、高管涉嫌欺诈等一系列丑闻，四家外资股东的董事在10月集体辞职，并将张锴雍告上了法庭。
不过这没能阻止张锴雍用自己的方式解决问题，经过与外资股东和政府、监管机构的多轮谈判，几乎陷入绝境的中科智在2008年的最后一周内见到了曙光?12月24日，中科智在新加坡交易所发布公告称，两家主要外资股东花旗和凯雷已经与中科智的中资股东签订谅解备忘录，表示支持中科智的发展，而在之前的12日，中科智发布的另一公告称，经部分债权人同意，其所发行的1亿美元债券部分转换为优先股。这也就意味着，中科智为自己赢得了宝贵的喘息之机。
即便如此，这一事件仍然可以被视作是国外私人股权投资在中国遭遇的又一场滑铁卢。直到本文发刊之时，另外两家外资股东?亚洲开发银行和GE商务融资集团仍未表明其最新态度，并分别对《环球企业家》表示：“不便评论”。而在穆迪的分析师看来，中科智的未来依旧不容乐观：“谅解备忘录并无法律约束力，最终协议仍未达成。”
实际上，摆在外资股东们眼前的仍然是诸多充满疑惑问题：中科智的“债转股”能否最后成功执行？张锴雍究竟是一代“担保教父”，还是如纳斯达克交易所前主席麦多夫(Bernard Madoff)一样的欺世大盗？对于试图在中国“淘金”的海外资本来说，中国民营企业究竟还有多少秘密？
危机显露
潘多拉的盒子是由三封公告逐步打开的。
去年9月8日，中科智担保集团（中科智）旗下的子公司，在英属维尔京群岛注册的中科智有限公司在提交给新加坡交易所的公告中称，公司董事会一些董事接到关于对其母公司的经营活动涉嫌欺诈的指控，董事会已经委任四名外方董事组成的特别调查委员会对该指控进行调查。同时，外资股东起诉了中科智担保集团的创始人兼总裁张锴雍，并申请了对张的《马瑞瓦禁令》。来自英国海事法体系的《马瑞瓦禁令》主要应用于对资产保全，是一种禁止当事人转移或处分其财产的强制措施。也就是说，从那时起，张锴雍在处置名下资产时，必须向公司申报。在这份公告的落款处是四方外资股东董事代表的个人签名。
这封公告发布后，关于中科智的种种疑虑便开始在业界流传。随后在2008年9月28日，董事会再次发布公告，称将推迟原定于9月底发布的2008年半年期财务报告的日期，而公告的签名处仅仅只有一名叫做周迎旭的中方董事和一位外方董事代表。
到了2008年10月16日，另一份公告称，四位代表外资方的董事相继辞去中科智担保集团及其相关公司的董事职位，调查委员会解散，但是针对张锴雍个人的法律程序仍然有效，外资股东也将在这个法律程序下继续寻求适当干预。至此，中科智的公告上再没有出现过任何外资董事的签名，中科智和外资的合作也由最初的把酒言欢彻底进入了公开的僵持对峙局面。
自8月15日外资董事成立调查委员会至10月份解散，并没有任何关于调查的进展和结果对外公布。但据知情者称，外资股东和张锴雍为此进行了多次博弈，期间外方甚至曾要求负责帮助其调查的普华永道公司接管中科智，控制其现金状况。
对此，中科智执行总裁魏勇对《环球企业家》的解释为：这是外资股东对中方股东的一场误会，主要原因是一位原高管离职后，因为个人恩怨，而向外资股东反应了不够客观的情况。“作为管理层，我们不说是鞠躬尽瘁，也是尽心尽力。”
但对于公众来说，外方的调查成果早已不再重要?从几份公告陆续发布后，银行便暂停接受中科智及其分支机构为其客户提供的贷款担保；客户开始恶意延迟偿付担保贷款；一些雇员也已悄然离开。此外，穆迪也随之连续三次下调中科智的债券评级。穆迪助理副总裁和分析员严溢敏表示，穆迪对中科智的内部控制和公司治理做法非常忧虑，特别是有关调查和披露缺乏透明度：“自从董事会宣布调查展开后，穆迪和公众对调查的性质和进展所获信息很少。”而穆迪的公告称，“张锴雍先生个人的‘关键人物风险’（key man risk）非常大。”。
到了2008年10月29日，姗姗来迟的中科智有限公司2008年中报终于出炉，在这份报表内，其上半年的业绩出现了12.2亿元巨亏，而2007年这家公司仍声称盈利1.52亿元。同时，中科智有限公司的外部审计德勤会计师事务所表示，由于欺诈指控和中科智有限公司在声明中提到的其它问题，德勤不能对该公司上半年业绩是否符合国际会计准则发表意见，
11月4日，穆迪继续下调中科智债券评级至Ca。严溢敏说，Ca已经是垃圾债券中倒数第二的评级，反应很高的违约风险，以及违约时可能产生高于平均水平的损失程度。
至此，中科智这家曾经被视作“中国第一担保公司”的创富神话嘎然而止，甚至，其是否还有能力继续经营也被划上了大大的问号。
登场
ADB、花旗、凯雷、GE进入中科智的步伐是与张锴雍孜孜不倦的融资梦交织在一起的。今年48岁的张锴雍中等身材，微微发胖，在2008年“胡润富豪榜”中以22亿财富总额跻身前400位。毕业于中南工业大学的张锴雍早年在海南炒房地产赚得第一桶金后，在深圳成立中科智投资和中科智工贸两家公司做一些进出口贸易生意。1999年，他曾为朋友的900万银行贷款做担保失败被迫代偿后，转而投身担保业。
这样一个并未有任何海归背景和金融从业经验的创业者是如何进入外资PE的视野呢？说起张锴雍和外资的牵手，就不得不提一个人?邹刚。关于邹刚最官方的介绍是在2002年张锴雍关于《民营担保公司的运作及发展趋势》的演讲辞首页上，“邹刚在美国南加州大学获得经济学博士学位后，曾先后任职世界银行工业金融部助理研究员，国际货币组织副研究员，世界银行经济发展学院迈克拉马研究员。从1994年开始任职美洲投资银行董事局主席和首席经济学家。”事实上，同样毕业于中南大学的邹刚是张锴雍的校友。
2001年，深圳中科智增资扩股首次引进的外资股东是兰德国际(香港)有限公司和美洲投资银行，两家分别投资500万美元和300万美元，占股15.91％和9.55％。在2001年10月的《深圳中科智商业计划书》中，关于美洲投资银行 (Ameribankers Corp.)的描述是，该公司是在美国特拉华州注册并在美国东西海岸主要城市均设有办公室的投资咨询公司。美洲投资银行的主要业务是依据客户需要, 提供投资咨询、投资专案评估、私募融资、企业包装上市、兼并收购等服务专案, 并接受客户委托进行专案管理和资产管理。另一投资者兰德国际(香港)有限公司则被描述为是美国美林集团下属一家投资公司。
这两家外资机构的进入，得到媒体广泛渲染，获得各界普遍关注。当时，中科智的顾问委员会也阵容显赫，经济学家董辅及多位业内知名人士吴晓求、徐滇庆、夏德明等均列其中。在2001年8月美洲投资银行入股前与中科智担保就签订了《中科智担保上市辅导咨询协议书》。美洲投资银行300万美元以股权投资的形式注入,同时这300万美元将主要用于中科智担保境外IPO上市的所有中介和券商的费用。美洲投资银行的董事局主席和首席经济学家邹刚则兼任中科智的独立董事和首席经济学家，主要负责中科智国际市场的融资运作。
看上去，似乎没有太多可疑之处，但是关于中科智的这第一轮融资，坊间却一直流传着另一种未被证实的说法。其大意为，美洲投资银行在入股中科智之前，已被张锴雍低价收购，成为张第一轮融资秀的台前木偶，而邹刚不过是其中的配角。同时，另一投资者兰德国际（香港）有限公司实质也是张锴雍控制的公司。这样，张就导演了一个左口袋倒右口袋的外资参股游戏。
但重要的是，无论真相如何，当时外资第一次入股中科智的消息和邹刚的海归背景都被巧妙地用在渲染公司极强的国际化运作氛围上，此后，中科智在担保行业的龙头地位也逐步被舆论放大。
尝到外资入股甜头的张锴雍，随后迅速加快了扩张步伐。首轮融资完成后,张锴雍将贷款担保中的个人担保业务分拆出来，成立了深圳市中兰德担保股份有限公司(下称深圳中兰德),深圳中科智转而做企业贷款担保。
2003年,深圳中科智注册资本剧增至5亿元，而从2003年6月至2004年6月一年的时间里，长沙市中小企业信用担保咨询公司，上海中科智担保有限公司，北京中科智担保有限公司，福建省中科智担保投资公司等多家分、子公司纷纷成立。2004年9月，中国中科智担保集团股份有限公司正式成立，直接控股深圳中科智有限公司在内的15家具有独立法人资格的担保公司，进而形成了中科智、中兰德两大公司贷款、个人贷款担保序列。不足10年时间，中科智系巍然成形。
明星投资者
2003年中科智的净利润只有1亿左右，但成立如此多家分支公司对资金的需求压力骤然增大，而在张锴雍看来，外资则是最佳选择。如果说之前兰德国际（香港）有限公司和美洲投资银行的入股还只是图个合资公司的虚名，那么亚洲开发银行的入股带给中科智的则是脱胎换骨式的转变。
2004年4月，中科智和亚洲开发银行开始了第一次“亲密接触”。当时，亚洲开发银行希望在中国投资担保行业，并与中国发改委中小企业司合作，共同按照标准选定了6家公司。经过与6家公司管理层的接触后，中科智最终胜出，以出让5.8%的股份获得了亚行1000万美元入资。当时亚行私营业务部首席融资官威廉姆曾表示投资于中科智“主要是因为张先生的远见、其专业知识、价值观，还有对客户关系的理解。”
借助此，张锴雍一跃进入了国际资本的眼中，其野心也进一步膨胀，开始酝酿新的海外融资平台。2005年5月25日,张锴雍在英属维尔京群岛注册了一家名为China Orienwise Limited(下称维尔京中科智)的离岸公司。在这个平台上，中科智进一步推进了第三轮融资。
2005年10月，旁观了亚行的全部入股过程一年后，花旗集团旗下的花旗创投决定出资2500万美元购入中科智新股14.1%的股权，并参与公司的治理结构、风险控制等管理。这又给中科智带来了一次质的提升?通过资本金快速扩大和区域扩张，中科智已经成为中国担保行业当仁不让的第一品牌。
没有任何意外，在名声如此响亮的投资者的带动下，接下来的投资者凯雷几乎是以百米冲刺速度完成了入股。从2005年12月开始接触，到2006年3月在广州签约，凯雷仅仅用了3个月的时间便完成了包括全部尽职调查在内的所有工作，以2500万美元购入中科智担保集团13%的新股。
此时，已完成四次大规模融资的中科智决定走向公开市场。2006年11月,在摩根士丹利的安排下，张锴雍利用维尔京中科智向国际投资者公开发行了高达1亿美元的5年期公司债，其年息高达10.5%并附赠期权。同时，维尔京中科智的债券在新加坡交易所交易，并需要定期向交易所提交财报。但彼时的张不曾想到，正是这次发债使得日后中科智背后的隐秘事件逐渐曝光。
事实上，发债之后的中科智已经是大把现金在握，但张锴雍对外攫取资金的胃口却越来越大。2007年10月，美国通用电气公司旗下的GE金融宣布对中科智新注资5000万美元，与此同时，亚行、花旗创投、凯雷也分别再次增资中科智。
“我认识张董事长已经3年。虽然这个项目从正式洽谈到达成合作的时间很短，但之前接触了解的时间非常长。”GE金融总裁及首席执行官顾宝芳曾经这样评价与张锴雍的合作。而至此，中科智已经获得超过2.23亿美金的海外资本。但让这些海外投资者们没有想到的是，其力图分享中国中小企业增长的梦想却在不久后，便在中科智身上碰得粉碎。
据广东担保业知情人士透露，中科智与外资方的矛盾从去年上半年就已经开始了，起初是因为外方股东发现张锴雍挪用了公司资金，并进入了当初各方明确规定不能进入的领域，而当外方股东要求张对资金去向做出明确解释时，双方的矛盾便愈演愈烈。
巨额亏损之谜
尽管直到今日，外方股东与中科智反目的详细过程仍然不为人所知，但从披露的信息和中科智的发展历程上看，外资对中科智失去信任主要源于财务问题。
实际上，在连续拿到新的投资后，中科智的主营业务已经开始悄然转型。广东省信用担保协会的一位人士认为，至迟从2008年初开始，中科智的主营业务便已经转向投行中介业务方面。张锴雍的目标是以外资入股的中科智担保集团打造准商业银行的债务融资平台，以其个人家族控股的中科智控股集团打造准投资银行的股权融资平台。
在中科智担保的收入构成中，主要由两部分组成：委托贷款担保和银行贷款担保。前者是指企业贷款到期时先由担保公司垫付还给银行，银行履行完新手续后重新贷给企业新贷款，企业再把资金还给担保公司。后者则是利用自身的信誉为企业或个人向银行提出的贷款申请提供担保并收取担保费，但需要向银行抵押保证金。
事实上，与中科智高速发展相匹配的是极大的风险和并不丰厚的担保费收入。通常情况下，只有难以从银行直接获得贷款的这部分客户才会寻求担保的帮助，因此担保所做的业务都是风险度较高或抵押不足的资产,很多反担保物的产权不清,代偿后实际难以追偿抵债，而委托贷款的风险则更高。一旦出现问题，担保公司之前的业绩很可能前功尽弃。
在经济繁荣的背景下，企业的运作状况普遍良好，资金回笼有保证，担保这种模式的风险相对较小。然而当经济状况下滑时，担保公司的资金链条便很容易因坏账上升而绷紧。
在2008年10月底维尔京中科智发布的中报中，公司上半年亏损高达11.75亿元，主要原因是为其153亿元的担保余额提取了14亿元的损失拨备(2007年拨备额为1644万元)。其中包括为其余额为17.2亿元的委托贷款担保拨备9.47亿元和为其余额为136亿元的银行贷款担保拨备4.57亿元?换句话说，就是中科智委托贷款担保的坏账率高达一半以上。
钱究竟去了哪里？张锴雍的解释是：“中科智把钱给客户以后，客户还给银行，但银行不再给客户续贷了，客户也没有钱还中科智，风险就发生了。”但据知情人士透露，张锴雍一直在注册很多公司或是买来现成壳公司，然后将这些公司作为担保公司的委托贷款担保客户，从中挪用资金。这些体现在账面上，便是委托担保业务贷出去的资金有去无回。
而据接近中科智的担保界人士估计，这些钱很可能被张锴雍用于其它投资。一年多前，中科智曾以战略投资者身份购买了平安股票。2007年2月12日，平安集团回归A股市场，中科智获得2000万股的战略配售额度。但在随后的资金支付上，张锴雍只拿得出4.7亿人民币，以平安每股33.8元的价格只能购买1400万股，其余600万股额度作废。该笔资金来自中外合资中科智担保集团公司，但是股票的持有人却是深圳中科智控股集团公司。1400万股，加上各种公关费用和佣金，成本大致在5亿元。但是作为战略配售，股票的限售期为一年，解禁期为2008年3月1日。
因为这笔资金的挪用，中科智担保各家公司资金严重短缺。为筹集资金，张锴雍要求各级部门尽可能对外融资，并给予重奖。中科智控股的两位副总，先后游说多家银行，后来和中国民生银行总行投行部达成交易，将1400万股平安股票，抵押给该行，以11%左右的利率获得4亿元贷款，这样钱又回到了中科智担保公司的账上。但当时，外资委派的首席财务官薛启谦（HENRY)并未就此提出任何异议。
之后平安股票上市后一路暴涨，然而好景不长，2007年10月中国股市开始狂泻，平安从149元的高位迅速下滑，而张锴雍也如同坐上过山车。到了2008年3月1日解禁期一到，张锴雍立即授意负责投行部的周迎旭密集出货。扣去所有的费用，中科智在平安股票上基本不赔不赚。
然而并非所有的投资都如平安般有惊无险。据业内人士分析，去年发生在福建中科智的“来雅事件”绝非偶然。在这一事件中，福建中科智原总经理郭俊涉嫌与当地来雅集团共谋，伪造贷款文件，滥用公司公章违法向第三方贷款提供担保，骗取银行贷款。而在生存境况日益严峻的经济环境中，此类事件未必会是少数。事实上，外资对中科智的管理，长期以来多停留在财务数据等表面现象的观察，真正深入到具体业务、具体实案中去的情况并不多，随着中资银行从去年开始信贷紧缩，中科智原来可以维持并运作下去的资金链开始出现断裂，并最终形成了巨大的财务亏损，导致外资股东集体对其失去信任。
不过，在中科智执行总裁魏勇看来，公司所面临的风险并非想象得那么大。153亿的贷款余额，其中接近40亿是个人贷款担保，其是信用程度很高，是很有保障的一部分。另外接近20亿的合同履约担保，风险也非常低。实际上，与银行的贷款担保余额只有不到90亿，而这部分风险是中科智和银行共同承担的。
但是，随着中科智近年的超速发展，其在银行的担保贷款已多数都没有抵押。早在2003年，张锴雍在与专家探讨民华银行的成立时就曾说中科智在银行的保证金已经降低到零。即便是现在，按照中科智对外披露的信息，其在银行的保证金为8％左右，以其130多亿元担保余额估计，这笔保证金在10亿元左右。虽然从9月份，中科智问题开始暴露后，多家银行已经停止接受中科智的贷款担保，但如果中科智真的倒下，银行也很难独善其身。
实际上，这也是张锴雍能够取得同外资初步和解意向的重要原因。据了解，在外资重启与中科智的谈判之时，外方股东曾提出两个前提：一是债转股；二是和深圳市政府见面。而为了保证金融稳定，由深圳市政府牵头，深圳银监局、金融办、贸工局、总商会各有关部门联合成立的金融危机处理小组以“化解金融风险，扶助中科智”为题，前后召开了三次协调会。
幸运的是，随着经济刺激计划的出台，国家对中小企业的支持也被放到前所未有的高度，这对于中科智来说，无疑是个好消息。张锴雍表示，如今的环境，使得中科智出现U型反转的可能性在逐渐加大，“而这个底部，我估计大约还有两三个月的时间。如果乐观点估计，大概2009年一季度末、二季度初我们有望走出谷底，重新恢复生机。”但对于外资股东来说，事情恐怕远没有如此简单。
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